联合〔2022〕2884 号
联合资信评估股份有限公司通过对万科企业股份有限公司
主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持万
科企业股份有限公司主体长期信用等级为 AAA， 21 万科 03” 21
万科 04”“21 万科 05”“21 万科 06”“22 万科 01”“22 万科 02”
“21 万科 MTN002”“21 万科 MTN003”“22 万科 MTN001”“22
万科 MTN002”和“22 万科 MTN003”信用等级为 AAA，评级
展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年五月十六日
跟踪评级报告
万科企业股份有限公司
2022年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
本次 评级 上次 评级 万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内
项目
级别 展望 级别 展望
万科企业股份有限公司 AAA 稳定 AAA 稳定 较早从事房地产开发的企业之一，行业经验丰富。2021 年，
21 万科 03 AAA 稳定 AAA 稳定 受房地产行业波动等因素影响，公司开发业务签约销售金额
21 万科 04 AAA 稳定 AAA 稳定
有所下降，但行业龙头地位依然稳固；同时，公司物业服务、
21 万科 05 AAA 稳定 AAA 稳定
21 万科 06 AAA 稳定 AAA 稳定 物流仓储服务、租赁住宅与商业开发与运营等业务保持良好
22 万科 01 AAA 稳定 AAA 稳定 发展态势。公司财务政策稳健，账面货币资金充足，流动性
22 万科 02 AAA 稳定 AAA 稳定
充裕。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合
21 万科 MTN002 AAA 稳定 AAA 稳定
21 万科 MTN003
资信”）也关注到房地产行业调控政策趋于长期化背景下未
AAA 稳定 AAA 稳定
22 万科 MTN001 AAA 稳定 AAA 稳定 来房地产市场运行存在一定不确定性、公司股权结构较为分
22 万科 MTN002 AAA 稳定 AAA 稳定 散等因素可能对公司信用水平带来的不利影响。
22 万科 MTN003 AAA 稳定 AAA 稳定
公司项目储备充足，未来随着公司存量项目进一步实现
跟踪评级债项概况： 销售以及商业地产业务进一步拓展，公司经营状况将保持良
发行 债券 到期 好。
债券简称
规模 余额 兑付日
10.00 10.00
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
21 万科 03 2026-05-20
亿元 亿元 AAA，维持“21 万科 03”“21 万科 04”“21 万科 05”“21 万
5.66 5.66
21 万科 04 2028-05-20
亿元 亿元 科 06”“22 万科 01”“22 万科 02”“21 万科 MTN002”“21
23.00 23.00
21 万科 05
亿元 亿元
2026-07-26 万科 MTN003”“22 万科 MTN001”“22 万科 MTN002”和“22
7.00 7.00
21 万科 06 2028-07-26 万科 MTN003”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
亿元 亿元
8.90 8.90
22 万科 01 2025-03-04
亿元 亿元 优势
11.00 11.00
22 万科 02 2027-03-04
亿元 亿元 1． 公司行业经验丰富，品牌知名度高，品牌溢出效应强。
20.00 20.00
21 万科 MTN002
亿元 亿元
2024-04-29 公司是全国规模领先的房地产开发企业，有着 30 余年的
20.00 20.00
21 万科 MTN003 2024-09-06 房地产行业经验，公司全口径销售规模 2021 年位居行业
亿元 亿元
22 万科 MTN001
30.00 30.00
2025-01-27
第 2，保持行业龙头地位，品牌影响力强。
亿元 亿元
30.00 30.00 2． 公司坚持审慎的拿地策略，土地储备区域分布相对均衡，
22 万科 MTN002 2025-02-16
亿元 亿元
20.00 20.00
多元化经营协同效应逐步发挥，有效分散了经营风险。
22 万科 MTN003 2025-02-25
亿元 亿元 2021 年，随着地产行业下行，公司新增权益规划建筑面
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处
于存续期的债券 积延续下降态势，新获取土地楼面均价延续上升态势，整
体新增权益地价总额小幅增加。截至 2021 年底，公司土
评级时间：2022 年 5 月 16 日 地储备区域分布相对均衡，可在一定程度上抵御区域轮动
风险。同时，公司定位于城乡建设与生活服务商，城市配
套服务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，并且能够
对公司收入形成有效补充。
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跟踪评级报告
本次评级使用的评级方法、模型： 3． 公司财务政策稳健，具有较好的财务弹性。公司拿地成
名称 版本 本相对合理，2021 年新增项目楼面均价为 6942 元/平方
房地产企业信用评级方法 V3.0.201907 米。公司较大规模的已售未结转项目可为未来业绩提供一
房地产企业主体信用评级模
型（打分表）
V3.0.201907 定支撑，货币资金充足，现金类资产对短期债务覆盖程度
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披
露
高。公司债务负担适中，期限分布相对均衡且绝大部分为
信用借款，融资结构合理，再融资空间大。
本次评级模型打分表及结果： 关注
指示评级 aaa 评级结果 AAA 1． 2021 年下半年以来房地产市场出现较大波动，长期来看
评价
评价内容
结果
风险因素 评价要素 评价结果 行业高速增长阶段已经结束。2021 年下半年以来房地产
宏观和区
域风险
2 市场大幅降温，公司 2021 年经营业绩也有所下降。2021
经营环境
经营
行业风险 3 年，公司签约销售金额同比下降 10.8%；受开发业务毛利
A 基础素质 1
风险
自身 率下滑、投资收益回落以及计提资产减值损失等因素影
企业管理 1
竞争力
经营分析 1 响，公司净利润同比下降 35.80%。从长期来看，房地产
资产质量 1
行业高速增长阶段已经结束，伴随行业调控政策趋于长期
现金流 盈利能力 1
财务
F1 现金流量 2
化，未来房地产市场运行存在一定不确定性。
风险
资本结构 1 2． 公司股权结构较为分散。公司股权较为分散，且无实际控
偿债能力 1
制人，需关注其股权结构的稳定性。
调整因素和理由 调整子级
-- --
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
分析师：赵 兮 罗星驰
邮箱：lianhe@lhratings.com
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中国人保财险大厦 17 层（100022）
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 1779.59 1954.11 1494.01
资产总额（亿元） 17299.29 18691.77 19386.38
所有者权益（亿元） 2705.79 3498.44 3927.73
短期债务（亿元） 938.87 829.13 586.22
长期债务（亿元） 1639.65 1756.13 2073.43
全部债务（亿元） 2578.52 2585.26 2659.65
营业收入（亿元） 3678.94 4191.12 4527.98
利润总额（亿元） 765.39 796.76 522.23
EBITDA（亿元） 911.14 944.33 670.35
经营性净现金流（亿元） 456.87 531.88 41.13
营业利润率（%） 27.30 22.75 17.17
净资产收益率（%） 20.38 16.95 9.69
资产负债率（%） 84.36 81.28 79.74
全部债务资本化比率（%） 48.80 42.49 40.37
流动比率（%） 113.07 117.45 122.02
经营现金流动负债比（%） 3.59 4.04 0.31
现金短期债务比（倍） 1.90 2.36 2.55
EBITDA 利息倍数（倍） 6.53 5.96 4.98
全部债务/EBITDA（倍） 2.83 2.74 3.97
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
资产总额（亿元） 4477.24 4814.26 5088.12
所有者权益（亿元） 1109.95 1473.34 1578.89
全部债务（亿元） 1721.93 1758.35 1780.78
营业收入（亿元） 40.97 70.71 63.87
利润总额（亿元） 360.51 409.85 249.46
资产负债率（%） 75.21 69.40 68.97
全部债务资本化比率（%） 60.81 54.41 53.00
流动比率（%） 164.86 185.02 203.13
经营现金流动负债比（%） -5.35 19.13 -9.13
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，
均指人民币；2．短期债务包括短期借款、其他流动负债中的短期融资券、一年内到期的长期借款
和应付债券，不含已计提的应付利息；长期债务包括长期借款、应付债券；利息支出剔除租赁负
债的利息支出
资料来源：公司年报，联合资信整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
房地产企业信用评级方法
22 万科 01 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/2/14
22 万科 02 罗星驰 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/20
MTN003 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/20
MTN002 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
22 万科 赵兮 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2022/1/19
MTN001 朱一汀 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
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跟踪评级报告
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/8/11
MTN003 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 05 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/7/15
21 万科 06 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/6/29
MTN002 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 03 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/4/30
21 万科 04 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
房地产企业信用评级方法
21 万科 冯磊 （V3.0.201907）/房地产企 阅读
AAA AAA 稳定 2021/3/11
MTN002 赵兮 业主体信用评级模型（打分 原文
表）（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、
出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，
未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象
所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所
出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
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该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级
的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、
终止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
万科企业股份有限公司
2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 华中区域BG、南方区域BG、上海区域BG、西
北区域BG、西南区域BG和物业事业集团BG；
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 事业单元内设印力集团BU2、物流事业部BU、
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于万科 长租公寓事业部BU、酒店与度假事业部BU、
企业股份有限公司（以下简称“公司”）及其相 海外事业部BU、梅沙教育事业部BU和食品事
关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 业部BU。
截 至 2021 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
二、主体概况 19386.38亿元，所有者权益3927.73亿元（含少
数股东权益1568.20亿元）；2021年，公司实现
公司前身为1984年5月成立的“现代科教仪
营业收入4527.98亿元，利润总额522.23亿元。
器展销中心”。1988年11月经深圳市人民政府
公司注册地址：深圳市盐田区大梅沙环梅
“深府办〔1988〕1509号文”批准，深圳现代
路33号万科中心；法定代表人：郁亮。
企业有限公司实施股份制改革，并更名为“深
圳万科企业股份有限公司”，初始股本总额为 三、债券概况及募集资金使用情况
41332680股。1991年1月29日，公司A股股票在
深圳证券交易所上市（证券代码“000002.SZ”）。 截至 2022 年 4 月底，公司由联合资信评级
1993年5月28日，公司发行B股在深圳证券交易 的存续债券见下表。公司按照募集说明书规定
所上市，并于当年12月更为现名。2014年6月25 的用途使用募集资金，不存在变更募集资金用
日，公司B股以介绍方式转换上市地在香港联合 途的情况。
交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）上
表1 跟踪评级债券概况
市（证券代码“2202.HK”）。截至2021年底， 发行金额 债券余额 期限
债券名称 起息日
（亿元） （亿元） （年）
公司股份总数为116.25亿股，深圳市人民政府
21 万科 03 10.00 10.00 2021-05-20 5
国有资产监督管理委员会所属的全资子公司深 21 万科 04 5.66 5.66 2021-05-20 7
圳市地铁集团有限公司系公司的第一大股东 21 万科 05 23.00 23.00 2021-07-26 5
（持股比例为27.89%）。公司无控股股东及实 21 万科 06 7.00 7.00 2021-07-26 7
22 万科 01 8.90 8.90 2022-03-04 3
际控制人，股权较为分散，需关注其股权结构
22 万科 02 11.00 11.00 2022-03-04 5
的稳定性。截至2021年底，公司第一大股东不 21 万科 MTN002 20.00 20.00 2021-04-29 3
存在对公司进行股权质押的情况。 21 万科 MTN003 20.00 20.00 2021-09-06 3
2021年，公司经营范围较上年无重大变化。 22 万科 MTN001 30.00 30.00 2022-01-27 3
22 万科 MTN002 30.00 30.00 2022-02-16 3
截至2021年底，公司集团总部内设事业中
22 万科 MTN003 20.00 20.00 2022-02-25 3
心、管理中心、协同中心、组织中心和监察中 资料来源：联合资信整理
心；事业集团内设北京区域BG1、东北区域BG、
1 BG 为 Business Group 的缩写，指事业集团。 2 BU 为 Business Unit 的缩写，指事业部。
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跟踪评级报告
四、宏观经济和政策环境分析 较大冲击。投资方面，2021 年全国固定资产投
资（不含农户）54.45 万亿元，同比增长 4.90%；
1．宏观政策环境和经济运行情况 两年平均增长 3.90%，较疫情前水平（2019 年
2021 年，我国统筹经济发展和疫情防控、 为 5.40%）仍有一定差距。其中，房地产开发
积极应对经济下行压力，宏观经济政策保持了 投资持续走弱；基建投资保持低位运行；制造
连贯性、稳定性。积极的财政政策保持了一定 业投资持续加速，是固定投资三大领域中的亮
力度，加大了对中小微企业的支持，保持了市 点。外贸方面，海外产需缺口、出口替代效应
场主体的活跃度；稳健的货币政策灵活精准， 以及价格等因素共同支撑我国出口高增长。
货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基 2021 年，我国货物贸易进出口总值 6.05 万亿美
本匹配。整体看，2021 年实现了“十四五”良 元，达到历史最高值。其中，出口金额 3.36 万
好开局，宏观政策稳健有效。 亿美元，同比增长 29.90%；进口金额 2.69 万亿
经初步核算，2021 年我国国内生产总值 美元，同比增长 30.10%；贸易顺差达到 6764.30
114.37 万亿元，按不变价计算，同比增长 8.10%， 亿美元，创历史新高。
两年平均增长35.11%。分季度来看，GDP 当季 2021 年，CPI 温和上涨，PPI 冲高回落。
同比增速在基数影响下逐季回落，分别为 2021 年，CPI 同比上涨 0.90%，扣除食品和能
18.30%、7.90%、4.90%和 4.00%。从两年平均 源价格后的核心 CPI 同比上涨 0.80%，总体呈
增速来看，上半年我国经济稳定修复，一、二 现波动上行的态势；2021 年 PPI 同比上涨
季度分别增长 4.95%、5.47%；三季度两年平均 8.10%，呈现冲高回落的态势。输入性因素和供
增速回落至 4.85%，主要是受供给端约束和内 给端偏紧等因素推动 PPI 升至高位，而随着四
生动能不足的共同影响所致；随着保供稳价和 季度保供稳价政策落实力度不断加大，煤炭、
助企纾困政策的有力推进，供给端限电限产的 金属等能源和原材料价格快速上涨势头在年底
约束有所改善，四季度经济增长有所加快，GDP 得到初步遏制，带动 PPI 涨幅高位回落。
两年平均增速小幅回升至 5.19%。 2021 年，社融增速整体呈现高位回落的态
三大产业中，第三产业增速受局部疫情影 势，货币供应量和社会融资规模的增速同名义
响仍未恢复至疫前水平。2021 年，第一、二产 经济增速基本匹配。截至 2021 年末，社融存量
业增加值两年平均增速分别为 5.08%和 5.31%， 余额为 314.13 万亿元，同比增长 10.30%，增速
均高于疫情前 2019 年的水平，恢复情况良好； 较 2020 年末低 3 个百分点。从结构看，人民币
第三产业增加值两年平均增速为 5.00%，远未 贷款是主要支撑项；政府债券同比大幅下降，
达到 2019 年 7.20%的水平，主要是受局部疫情 但显著高于 2019 年水平，发行错期效应使得政
反复影响较大所致。 府债券支撑社融增速在年底触底回升；企业债
需求端整体表现为外需强、内需弱的格局， 券融资回归常态；非标融资规模大幅压降，是
内生增长动能偏弱。消费方面，2021 年我国社 拖累新增社融规模的主要因素。货币供应方面，
会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 M1 同比增速持续回落，M2 同比增速相对较为
12.50%；两年平均增速 3.98%，与疫情前水平 稳定，2021 年 M2-M1 剪刀差整体呈扩大趋势，
（2019 年为 8.00%）差距仍然较大，主要是疫 反映了企业融资需求减弱，投资意愿下降。
情对消费特别是餐饮等聚集型服务消费造成了
3为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判
断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期计算的几
何平均增长率，下同。
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跟踪评级报告
表2 2017－2021 年中国主要经济数据
2021 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
两年平均
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.36 114.37 --
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.20 8.10 5.11
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 9.60 6.15
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 4.90 3.90
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 12.50 3.98
出口增速（%） 7.90 9.87 0.51 3.62 29.90 --
进口增速（%） 16.11 15.83 -2.68 -0.60 30.10 --
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.90 --
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 8.10 --
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.10 --
全国居民人均可支配收入增速（%） 7.32 6.50 5.80 2.10 8.10 5.06
一般公共预算收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 10.70 --
一般公共预算支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 0.30 --
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、全国居民人均可支配
收入增速为实际增长率，表中其他指标增速均为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查
失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
财政收入呈现恢复性增长，重点领域支出 我国全国居民人均可支配收入 3.51 万元，实际
得到有力保障。2021 年，全国一般公共预算收 同比增长 8.10%；两年平均增速 5.06%，仍未恢
入 20.25 万亿元，同比增长 10.70%，财政收入 复到疫情前 2019 年（5.80%）水平，也对居民
呈现恢复性增长态势。其中，全国税收收入 消费产生了一定的抑制作用。
17.27 万亿元，同比增长 11.90%，主要得益于
经济修复、PPI 高位运行、企业利润较快增长 2．宏观政策和经济前瞻
等因素。同时，2021 年全国新增减税降费超过 2022 年我国经济发展面临“三重压力”，宏
1 万亿元，各项减税降费政策得到有效落实。 观政策以稳增长为重点。2021 年 12 月，中央
支出方面，2021 年全国一般公共预算支出 24.63 经济工作会议指出我国经济发展面临需求收
万亿元，同比增长 0.30%。其中，教育、科学 缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，提出
技术、社会保障和就业领域支出分别同比增长 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策
3.50%、7.20%、3.40%，高于整体支出增速， 发力适当靠前，宏观政策要稳健有效：积极的
重点领域支出得到有力保障。2021 年，全国政 财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续；
府性基金预算收入 9.80 万亿元，同比增长 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理
4.80%。其中国有土地使用权出让收入 8.71 万 充裕；实施好扩大内需战略，促进消费持续恢
亿元，同比增长 3.50%，增速较上年（15.90%） 复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。
明显放缓；全国政府性基金预算支出 11.37 万 在宏观政策托底作用下，2022 年我国经济或将
亿元，同比下降 3.70%，主要是受专项债项目 维持稳定增长，运行在合理区间。
审核趋严、项目落地与资金发放有所滞后等因 2022 年经济增长更加依赖内生动力。从三
素影响。 大需求来看，2022 年出口的拉动作用或将有所
就业形势总体稳定，居民收入增幅放缓。 减弱，但固定资产投资，尤其是以政府投资为
2021 年， 全 国各 月 城 镇调 查 失 业率 均 值为 主的基建投资有望发力，房地产投资增速也有
5.10%，低于全年 5.50%左右的调控目标。2021 望企稳回升；随着疫情影响弱化、居民增收和
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相关政策的刺激，消费需求增长可期，2022 年 销售方面，全年商品房销售市场先扬后抑，
我国经济有望实现更加依赖内生动力的稳定增 2021 年 上 半 年 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 长
长。 27.70%，较 2019 年上半年增长 16.70%。但 2021
年下半年以来，政府管控按揭力度，直接抑制
五、行业分析 了部分购房者置换需求；此外受恒大事件影响，
房企风险事件频发，购房者因担心房屋不能如
1. 房地产行业概况 期交付而不敢购房，且房企为回笼资金促销部
2021 年房地产市场整体先扬后抑，上半年 分楼盘，楼盘价格下降压低了购房者对未来的
迎来小阳春，但下半年房地产市场迅速转冷， 预期，商品房市场景气度迅速回落。2021 年 7
销售下滑，房企新开工意愿下降。 －12 月，全国商品房单月销售面积同比增速连
2021 年初，由于通胀预期上行，国内热点 续 6 个月为负；但得益于上半年销售增长，2021
区域房地产迎来“小阳春”，长三角地区部分 年全年全国商品房销售面积 17.94 亿平方米，
城市出现抢房现象；但 2021 年下半年以来，部 同比增长 1.90%，增速较 2020 年下降 0.7 个百
分头部房企出现风险，加之政府按揭管控严格， 分点；住宅销售面积 15.65 亿平方米，同比增
加剧了购房者观望情绪，销售市场遇冷，商品 长 1.1%。
房市场景气度迅速下滑；由此，房企新开工意
愿普遍下降，房地产开发投资资金持续下滑。 2. 土地市场与信贷环境
房地产开发投资方面，2021 年上半年，全 2021 年上半年第一轮集中供地热度较高，
国房地产开投资同比增长 14.97%，但下半年以 下半年的第二轮土拍市场则迅速转冷，流拍率
来，房地产市场遇冷，房地产开发投资下滑明 大幅增长，底价成交成为常态，第三轮土拍市
显。2021 年全年，全国房地产开发投资 14.76 场有所企稳；全年房地产开发到位资金保持增
万亿元，同比仅增长 4.4%，增速较 2020 年下 长，但增速继续回落。
降 2.6 个百分点，下滑明显。其中住宅投资 11.12 土地市场方面，2021 年土地购置面积 2.16
万亿元，同比增长 6.4%，增速较 2020 年下降 亿平方米，同比下降 15.50%。受集中供地以及
1.2 个百分点；办公楼投资 0.60 万亿元，同比 地产行业下行等多重因素影响，2021 年土拍市
下降 8.0%，出现负增长；商业营业用房投资 1.24 场出现了新景象；2021 年上半年的第一轮集中
万亿元，同比下降 4.8%。除住宅外，其他类型 供地，百强民营房企获取近 50%的土地，且部
房地产投资均出现负增长。 分城市地王频出；但下半年以来按揭贷款发放
施工方面，2021 年下半年以来，房地产行 周期受到管控，销售情况持续恶化，叠加融资
业景气度持续下行，房企新开工意愿下降。具 环境收紧，开发商尤其是民营地产企业拿地意
体 看 ， 2021 年上 半 年 新开 工 面 积同 比 增长 愿显著下降，第二轮集中供地迅速转冷，央企、
3.8%，进入 7 月，新开工面积快速下滑，累计 国企以及地方城投企业成为拿地主力军，底价
新开工面积同比增速转负；2021 年全年新开工 成交成为常态，且流拍率大幅增长；第三轮集
面积 19.89 亿平方米，同比下降 11.4%。从施工 中供地出让条件优化，利润空间有所改善，土
面积看，2021 年全国房屋施工面积达 97.54 亿 拍市场有所企稳。
平方米，同比增长 5.2%，增速较 2020 年有所 从房地产开发到位资金来源看，伴随着防
回升。由于 2017－2018 年新开工房屋逐步进入 风险和调结构的货币政策基调，房地产行业融
竣工期，2021 年全国房屋竣工面积 10.14 亿平 资明显收缩，其他资金（定金及预收款以及个
方米，同比增长 11.2%。 人按揭贷款）仍为房地产开发到位资金的主要
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来源；在融资渠道收紧环境下，房地产开发企 及预收款以及个人按揭贷款）单月同比持续为
业对销售回款依赖继续加强。2021 年上半年， 负且呈扩大趋势；9 月底以来，金融管理部门
由于销售情况较好，房地产开发到位资金累计 及时对部分金融机构过度收缩行为进行适当矫
同比增长 23.46%；但下半年以来，房企违约事 正，信贷环境边际改善，房企融资压力略有缓
件频发，部分地方政府通过收紧预售资金监管 解，由此 2021 年下半年房地产开发到位资金同
预防交付风险，使得部分房企遭遇了更大的流 比下降 10.51%。2021 年全年房地产开发到位资
动性风险。随着预售资金监管收紧及商品房销 金合计 20.11 万亿元，同比增长 4.2%，增速较
售市场遇冷，2021 年 7－12 月其他资金（定金 2020 年下滑 3.4 个百分点。
表3 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
主要开发资金来源
金额 占比 金额 占比 金额 占比
国内贷款 25228.77 14.13 26675.94 13.81 23296.00 11.58
利用外资 175.72 0.10 192.00 0.10 107.00 0.05
自筹资金 58157.84 32.56 63376.65 32.82 65428.00 32.53
其他资金 95046.26 53.21 102870.31 53.27 112301.00 55.83
其中：定金及预收款 61358.88 34.35 66546.83 34.46 73946.00 36.76
个人按揭 27281.03 15.27 29975.81 15.52 32388.00 16.10
合 计 178608.59 100.00 193114.90 100.00 201132.00 100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
3. 政策环境 坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采
中央坚持“房住不炒”总基调不变，2021 取“因城施策、综合施治”的策略，调控不断
年初严查经营贷，2021 年下半年以来，在各地 升级。中长期看，在“房住不炒”的指导下，
保交付政策下，预售资金监管收紧，对房企的 房地产调控以“稳地价、稳房价、稳预期”为
流动性产生冲击，房企违约事件频发，对房地 核心，发展租赁市场及加快保障房建设。2021
产企业的融资产生负面影响；2021 年底以来房 年底以来房地产调控政策出现边际放松，但并
地产调控政策边际好转但并未有大的改善，但 未有大的改善，2022 年国务院金融委会议上关
2022 年 3 月的国务院金融委会议表明房地产政 于房地产行业要求及时研究和提出有力有效的
策出现转向。 防范化解风险应对方案，房地产政策出现转向。
2021 年初，房地产市场延续上年底热度， 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策具
针对个别城市出现“余热不降”的现象，政策 体内容见表 4。
表4 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总
时间 政策来源 主要内容
重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能
2021 年 2 月 自然资源部
超过 3 次；二是集中组织出让活动
强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预
期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实
2021 年 3 月 政府工作报告
增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽
最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难
发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求明确对象标准、引导多方参与、坚持供需
2021 年 7 月 国务院办公厅 匹配、严格监督管理、落实地方责任。发展保障性租赁住房，促进解决新市民、青年人等群体
住房困难问题
主要提出两点：①金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地
房地产金融工作座谈
2021 年 9 月 产金融审慎管理制度；②金融机构要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康
会
发展，维护住房消费者合法权益
要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并
2021 年 12 月 中央经济工作会议
举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房
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需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
地方政府陆续放松房地产调控政策，2022 年 3 月郑州发布房地产新政 19 条，下调住房贷款利
2022 年 2－3 月 --
率，取消“认房认贷”，推动货币化安置
继续保障好群众住房需求。坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长
2022 年 3 月 全国两会 租房市场，推进保障性住房建设。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、
稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转
型的配套措施。随后央行表态要坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会鼓励机构
2022 年 3 月 国务院金融委等 稳妥有序开展并购贷款、重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产行业良性
循环和健康发展；证监会继续支持实体经济合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产
企业风险
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策看，2021 年上半年， 售资金监管从严也限制了房企通过销售回款扩
楼市出现小阳春，为防止楼市过热，监管部门严 充自有现金。为维护房地产行业平稳健康发展，
查经营贷流入楼市；2021 下半年以来，地产行业 央行和银保监会等出台相关政策支持优质企业
信用违约事件频发、中资房企美元债市场大幅波 对出现风险的大型地产企业项目进行并购，并统
动等均对房企融资产生冲击，同时为保证交付预 一了预售资金的监管。
表5 2021 年以来房地产融资相关政策汇总
时间 政策来源 主要内容
银保监会、住 全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中、贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，严防经营贷违规
2021 年 3 月
建部和央行 流入楼市。各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大
银保监会召开新闻发布会介绍近期房地产行业重点监管工作，会上指出，将防止经营贷违规流入房地
2021 年 6 月 银保监会
产作为常态化监管工作，持续发力，久久为功，促进房地产市场平稳健康发展
“三线四档”规则试点房企核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款
2021 年 7 月 央行 集中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳定价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效
机制
央行货币政策第三季度例会召开，会上首提房地产两个“维护”：维护房地产的健康发展，维护住房
2021 年 9 月 央行
消费者的合法权益
发改委、外管 继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求，同时要求企业不断
2021 年 10 月
局 优化外债结构，共同维护企业自身信誉和市场整体秩序
鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，重点支持优质的房地
央行、银保监
2021 年 12 月 产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；鼓励银行业金融机构积极为并购企业发行
会
债务融资工具提供服务
地方要采取招标形式确定预售资金监管的银行，在预售资金监管额度方面由各地的市县级城乡建设部
住建部、央行
2022 年 1 月 门根据项目工程造价、项目情况等多方面进行核定。当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金
和银保监会
可以由开发商提取自由使用。但涉及到具体拨付的节点时由各地的市县级城乡建设部门确定
资料来源：联合资信整理
六、基础素质分析 公司是全国规模领先的房地产开发企业，
有着 30 余年的房地产行业经验，项目开发经
1． 产权状况 验丰富。公司专注物业开发、销售及管理，业
截至2021年底，公司无控股股东及实际控 务重点聚焦全国经济最具活力的三大经济圈
制人。公司股权较为分散，且无实际控制人， 及中西部重点城市，所开发物业包括低层住宅
需关注其股权结构的稳定性。 单位、多层住宅单位、高层住宅单位、商用单
位及商住混合物业等。长期以来公司保持稳健
2． 企业规模和竞争力 的经营风格，在巩固主业房地产开发业务优势
公司行业地位领先，品牌知名度高，综合 的基础上，持续拓展城市配套服务相关业务，
实力强。 商业开发与运营、物业服务和物流仓储服务等
业务发展态势良好，持续发展能力和穿越行业
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周期能力强。 重大变化，管理运作正常。
公司业务和资产规模大，销售金额和面积 跟踪期内，公司股权结构以及主要管理制
常年位列全国房地产企业排行前三，公司全口 度未发生重大变化。
径销售金额 2021 年位居克而瑞中国房地产企
业销售排行榜第 2，行业龙头地位稳固。2021 八、经营分析
年，公司继续上榜《财富》“世界 500 强”，位
1． 经营概况
列榜单第 160 位。
公司营业收入持续增长，主营业务突出。
受房地产及相关业务毛利率下降影响，公司综
3．企业信用记录
合毛利率有所下降。
根据公司提供的中国人民银行《企业信用
2021 年，公司营业收入延续增长态势，同
报告》中征码：4402000000325267），截至 2022
比增长 8.04%，但净利润同比下降 35.80%至
年 4 月 6 日，公司无不良或关注类信贷信息。
380.70 亿元，主要系开发业务毛利率下滑、投
根据公司过往在公开市场发行债务融资
资收益回落以及计提资产减值损失所致。2021
工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存
年，公司归属于母公司所有者的净利润为
在逾期或违约记录，历史履约情况良好。
225.24 亿元。
截至 2022 年 4 月底，联合资信未发现公
收入构成方面，2021 年，公司房地产及相
司曾被列入全国失信被执行人名单。
关业务收入保持增长，占营业收入的比重变化
不大；伴随项目资源增多，物业服务收入快速
七、管理分析
增长；其他业务收入占比较小。
公司股权结构以及主要管理制度未发生
表6 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
业务板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
主营业务收入 3653.54 99.31 35.90 4158.81 99.23 28.95 4497.63 99.33 21.55
其中：房地产及相关业务 3526.54 95.86 36.52 4004.49 95.55 29.36 4299.32 94.95 21.74
物业服务 127.00 3.45 18.57 154.32 3.68 18.33 198.31 4.38 17.42
其他业务收入 25.40 0.69 86.15 32.31 0.77 66.90 30.35 0.67 63.23
合计 3678.94 100.00 36.25 4191.12 100.00 29.25 4527.98 100.00 21.82
注：毛利率=（收入-成本）/收入*100%；其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等收入
资料来源：公司年报
受行业调控及土地市场竞争激烈等因素 放缓，拿地成本仍然相对合理。此外，公司土
影响，公司结算项目地价占售价比上升，公司 地储备区域集中度不高，分散布局在一定程度
房地产及相关业务毛利率延续下降态势，2021 上有利于抵御区域轮动风险。
年同比下降7.62个百分点；物业服务业务毛利 2021年，随着地产行业下行，公司新增权
率同比下降0.91个百分点。受上述影响，公司 益规划建筑面积延续下降态势，新获取土地楼
综合毛利率为21.82%，同比下降7.43个百分点。 面均价延续上升态势，整体新增权益地价总额
小幅增加。
2． 房地产开发业务
（1）土地储备情况
公司坚持审慎的拿地策略，拿地节奏有所
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