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密尔克卫(603713):物流先行数字分销,本土势力快速崛起-深度研究220125
来源:国信证券 2022-01-28

"大赛道、小公司":强监管下的行业格局,密尔克卫上市以来证明了什么? 1、大赛道:中国第三方精细化工物流市场超3000亿(21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升),其中危化品占比近20%; 2、小公司:集中度低,2021年公司近53亿物流收入,占比不到2%,但依旧是国内最大的化工危化物流公司,拓展空间大。 3、强监管:天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件,使得化工危化物流准入门槛和经营壁垒进一步增加,竞争格局体现出"资源主体无诉求,无资源主体有诉求"的错配,在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下,作为上市公司,密尔克卫在资源获取上有显著优势,长期市占率提升; 4、历史表现:2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动,但公司净利润能稳定的保持在40% 复合增长,商业模式和营运团队表现优异,具备极强的:1)容错性;2)客户粘性;3)创新性; 亚太分销市场增速远超欧美,巨头立足未稳,密尔克卫"物流 分销"模式进入加速扩张期 1、物流 分销,从试错到锁定:1)2015-2018年利用信息不对称做贸易,随机性强,板块收入从500万逐年增至2.26亿;2)2019-1H21尝试用互联网做代运营,抽取佣金 导入物流,模式不稳定;3)1H21之后,定位小品类,线上 线下同时发力,锁定订单并买断后赚取差价,同时并导入物流,解决中小客户常规需求、大型客户零散需求,SKU和分销额爆发性增长,预计21全年收入接近33亿元;;4)未来:物流交付为基础,持续扩张品类,辅以混合、贴标、分装,销售额提升的同时降低成本,谋求净利率提升; 2、新模式解决了上下游哪些痛点:1)上游化工生产商:丰富末端小客户渠道,弥补多级代理下粗放管理的弊端;2)下游客户:解决正品率,缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本;3)稳定的物流交付能力; 3、密尔克卫的物流和分销的关系:密的优势在于交付,货在仓、在途风险可控,分销业务可以算是"物流 ",即服务的延申,伴随物流交付能力的逐年强化,分销市场空间会不断拓展;其次,中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消费的物流路径,同公司原有客户具备互补、协同性,小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升; 4、空间:根据行业TOP3公司收入总额保守推断2020年全球精细化工分销市场约1.56万亿,中国市场约7000亿;TOP3玩家的业绩表现和其在亚太中国市场的市占率呈强相关,三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟市场的3-4倍;以BRENNTAG为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局,但整体上立足未稳,密尔克卫正借助交付优势全力开拓"分销 物流"国内万亿市场; 2022-2024年:业绩弹性高于过往 1、盈利加速原因:1)物流:仓库产能释放(危化库未来3年从20到50万平)、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长(22年增量9亿)、仓库业务回暖(疫情常态化,将部分DC分拨仓调整至出口仓);2、分销:过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场,海外巨头在中国的布局尚不完善,这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机,公司有望成为国内最大的化工分销参与者,尤其是精细化工领域,预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿,考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山,远期有望成为比肩欧美的头部公司。 2、估值和投资建议:长期来看,中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升,这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升,万华、密尔克卫等公司头部化、深度合作的趋势愈发明显,预计"物流 分销"模式的高速复制会支持密尔克卫未来三年50%的增长中枢,我们判断公司22-24年盈利分别为6.4、9.9和14.7亿元,通过观察公司历史估值中枢,并参考海外成熟分销巨头BRENNTAG、IMCD(估值远高于国内)和A股国联的估值体系,我们按PEG=1给予公司50-52倍估值,对应市值320-333亿,再次重申"买入评级"。 风险提示:疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率低于预期、政府强监管导致仓库交付低于预期;

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