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伊利股份(600887):产业周期叠加内生动力,业绩增速向上-深度研究210930
来源:华安证券 2021-10-01

摘要:上游牧场整合升级,原奶供应能力逐步释放,2022年下半年大概率迎来原奶价格拐点。原奶上涨期间市场投入变弱料将持续,随着成本压力缓解,叠加单价恢复常态和高端比例提升的持续演绎,将共同推动公司盈利水平迈上新台阶,2023年净利率有望突破达到11%。公司正迎来繁荣周期起点,给予"买入"评级。 行业:供应加速整合,需求百花齐放。 (1)供应:单产驱动供应增加,原奶价格景气度持续。短期来看,供需缺口、饲料价格居高不下均对原奶价格形成有力支撑。长期来看,奶牛养殖投资强度增加对供求关系的影响将开始逐步显现,表现在大规模牧场比例大幅增加,带动奶牛单产的迅速提升。 (2)需求:液态奶:常温纯奶凭借最大的市场容量和较快增速吸引力最高,低温纯奶则因市场份额分散、高增速成为最具潜力品类。低温酸奶受益消费升级仍将持续增长。而乳酸菌饮料、含乳饮料则将在行业萎缩的局面下实现洗牌,并伴随新兴消费需求发掘回暖。奶粉:婴配陷入停滞,新国标加速洗牌,利于头部企业;成人奶粉受益银发经济的营养补充需求增加,具备增长潜力。冰淇淋:行业尚有整合空间,国内品牌有望通过紧贴消费升级趋势拓展高端产品线,进一步巩固领先地位。奶酪:处于再制奶酪以及餐饮为主的初级阶段,重心将从再制奶酪发展到天然奶酪,从西式快餐场景过渡到家庭消费场景。 (3)趋势:产品结构升级趋势明显,中高端产品市场地位不断加强;下线市场乳制品增长显著,存在大量新增消费需求有待开发;线上销售保持高速增长,大卖场、大超市虽出现下滑但仍是主要渠道。 品类升级,全域营销,精细运营提供公司高质量成长动力。 (1)精确匹配需求,迭代升级产品。公司通过对大数据的洞察分析和消费者测试,在产品的功能和体验方面不断创新,研发契合消费者个性化需求的产品,新品营收贡献率保持在15%左右。对于逐渐步入成熟期的超级单品,公司也一直在通过包装、口味升级,延长产品生命周期,不断开发新兴的消费需求。得益于消费需求的精准把握,公司抓住乳制品升级红利,主要品类市占率和毛利率稳中有升。 (2)线上线下并举,线上反哺线下。公司积累了丰富的食品饮料行业下游渠道资源,具有数量庞大的经销商和终端渠道网络。同时敏锐地把握住线上销售渠道快速发展的契机,大力发展线上销售渠道,已实现对天猫、京东等电商平台的全覆盖,电商收入增速明显快于行业。线上业务发展利于消费者洞察,从而提升供应链效率和费用投放效果,表现在公司毛销差波动上升,广告宣传费用率趋于稳定。 (3)打造智慧乳业全产业链。公司通过与领先互联网企业的资源整合,建设云商系统,打通ERP-TMS-WMS-经销商-终端门店数据关联。云商系统有助于公司精准把握市场洞察,探索更为领先的品牌运营模式,并且能够协助公司以更为精准的市场决策,拉动业务增长。同时,公司向上游延展,提升工厂的数智化水平,打造"智能牧场",掌控优质规模牧场资源。 投资建议 首次覆盖,给予"买入"评级。成本上涨周期带动销售费用率下行,打开产品单价向上空间,而行业竞争格局向好,产品升级持续,预计2022年下半年成本压力逐步解除,公司业绩将具备较强弹性。我们预计2021-2023年公司营收1,081、1,196、1,321亿元,同比增长12%/11%/10%,归母净利润为88.49、107.6、145.2亿元,同比增长25%/22%/35%,EPS分别为1.45、1.77、2.39,对应PE分别为25.91、21.31、15.80,PEG分别为1.04、0.99、0.45,给予"买入"评级。 风险提示 原料价格上涨超出预期风险,食品安全风险,产品推广和渠道拓展不及预期风险。

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