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山西汾酒(600809):改革全方位深化,品牌势能加速释放-中期点评210902
来源:国开证券 2021-10-13

    山西汾酒发布2021年半年报,公司2021年上半年实现营业收入121.19亿元,同增75.51%,归母净利润35.79亿元,同增117.54%,其中,2021年二季度,公司实现营业收入47.87亿元,同增73.23%,归母净利13.62亿元,同增239.43%。品牌、市场战略加速推进。分产品看,2021年上半年汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入110.3、3.1及6.7亿元,同比增速分别为76.1%、2.6%及147.8%。汾酒方面,公司坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略,青花汾酒在去年高基数的背景下或实现翻番增长,中端产品老白汾及巴拿马在低基数下实现较快增长,低端产品玻汾在"稳发展"的策略下控量提价,消费者接受程度高。配制酒上半年销售收入同比增长近150%,汾酒、竹叶青品牌"双轮驱动"战略加速推进。分区域看,2021年上半年公司省外收入增速96.9%,销售占比达60.7%,主因持续深化"1357+10"市场布局,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅。渠道建设方面,公司经销商增加211家至2451家,终端网点数量突破100万家,同比增加约20%,全国化进程持续推进。

    毛利率提升明显,盈利超预期。上半年公司毛利率为75.0%,同比提升3.3个百分点,其中二季度毛利率达77.2%,同比提升6.3个百分点,主要由于青花30及玻汾提价,且产品结构优化。费用率方面,公司税金及附加率14.8%,同比提升1.16个百分点;销售费用率、管理费用率分别为16.7%、3.9%,分别同比下降3.4、2.4个百分点,主要由于规模效应提升费效比,均创近10年来新低。在产品结构不断优化、费效比进一步提升的共同作用下,公司2021年上半年净利率为29.2%,同比提升6.0个百分点。

    投资建议:公司清香型龙头地位突出,随着改革的深化及战略的进一步推进,公司品牌力显著提升,优质经销商资源快速积累,下半年有望保持较快增长。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.87、8.03、10.66元。由于近期调整,公司2021年9月2日动态PE(万得一致预期)为59.71倍,逐步进入合理区间,维持"推荐"评级。

    风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。


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