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中泰证券-晨会聚焦-201021
来源:中泰证券 2020-10-21

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【金融】戴志锋:深度对比丨蚂蚁集团与京东数科:科技、金融、财务与模式

科技赋能角度的对比。1、蚂蚁更多赋能在C端。蚂蚁凭借庞大的C端流量(阿里8.24亿月活vs京东商城3.62亿月活;支付宝7.66亿月活vs京东金融0.24亿月活),具备对B端强议价力,对B端业务赋能带来的流量变现/货币化能力更强;背后是生态圈能级、及流量禀赋等级的差别。2、商户与企业赋能(ToB)比较。京东数科ToB赋能包括获客运营(支付业务以商户收单为主,同时提升商户的会员管理及营销能力)、供应链及资金管理(产业链金融及票据流转的角度提供企业信贷服务);京东数科2020HToB收入占比52%,其中白条业务收入占比33%。蚂蚁集团主要基于生态圈及平台为商户提供导流及运营支持,实现C端和B端的协同发展。3、金融机构、政府和其他机构赋能(ToFToG):京东的未来。京东数科从多层级、多角度地对金融机构进行赋能(业务、技术),除了与蚂蚁类似的借贷、理财、保险业务,还包括信用卡联合运营、资管科技、及保险核心业务系统等;京东数科ToF收入占比从201717%提升至2020H41%,蚂蚁集团ToF更多是业务赋能(凭借流量、数据及运营形成的议价力)。基于ToFToB数据及技术积累,京东数科将客户拓展至政府及其他客户,形成智能营销和智能城市两大产品线。蚂蚁集团没有直接可对标的业务板块。

金融业务角度的对比:1、支付业务:支付宝C端账户优势明显。支付宝的交易量远高于京东支付(支付宝移动支付市占率超过50%,京东支付仅为1%),支付宝在支付全产业链布局,账户侧数字钱包优势明显,京东支付主要布局商户收单侧。2、借贷业务:业务模式总体类似。京东消费分期产品的规模(京东白条~441亿小于蚂蚁花呗~6000亿)、户数(白条~5000万小于花呗~3亿)和户均余额(白条不到1000元小于花呗~2000元)远低于蚂蚁;两者现金贷产品都以助贷/联合贷形式为主(金融机构出资及ABS占比分别为京东96%和蚂蚁98%),同时京东数科的现金贷客户更加下沉;蚂蚁集团的小微客户更长尾(蚂蚁小微户均~3万元)。3、资管业务:京东数科布局更广。两者财富管理业务相似程度较高(京东钱包、小金库、企业金库、东家财富分别对应蚂蚁的支付宝、余额宝、余利宝和尊享专区),即从余额管理开始的品类扩张,预计京东数科的理财保有量规模相对较小(远低于蚂蚁4万亿AUM)。另外,京东数科针对资管机构需求,提供资管科技解决方案产品“JT2智管有方”。4、保险业务:变现均以保险销售为主。差异点在于京东数科布局了线下渠道,蚂蚁集团仍是纯线上的业务模式。

财务报表角度的对比。1、招股书显示的收入构成差异是表象,两者都具有B2B2C商业模式。京东数科收入结构按客户类型(付费方)分为ToFToBToG,蚂蚁是按业务类型分为数字支付、数字金融和创新业务;本质上两者都是B2B2C业务模式(即通过赋能B端来更好服务C端)。2、收入结构和盈利能力。蚂蚁集团和京东数科的营业收入均保持较高的增速(近两年30%以上),京东数科由于股权激励支出,净利润和ROE呈现波动。收入中借贷业务均占比较高(京东白条+金条收入占比43%,蚂蚁微贷科技收入占比39%)。3、成本与费用分析。京东数科的毛利率高于蚂蚁集团,两者主要成本均为交易成本、服务成本及运维成本,京东数科服务成本占比持续提升,蚂蚁成本构成稳定(主要是交易成本)。京东数科整体期间费用率高于蚂蚁集团,京东数科扣除股份支付费用后期间费用率较稳定,蚂蚁集团的期间费用率2019年后显著下行,主要为减少推广费用投放,及不再向阿里集团分润。

商业模式角度的比较。1、蚂蚁集团与京东数科兼具平台公司和科技公司两种属性。在平台的属性和能力上,蚂蚁集团更强,体现为凭借庞大的C端流量,具备对B端强议价力,对B端业务赋能带来的流量变现/货币化能力更强;而对技术赋能的投入和重视程度,两者都很高,背后是C端流量红利减退后,对B端技术赋能所能形成高壁垒的共识。蚂蚁集团的模式及财务分析,详见此前两份深度报告《蚂蚁集团:商业模式及竞争壁垒的深度分析》、《深度丨蚂蚁集团的财务报表,如何分析与预测?》。2、京东数科:平台属性与技术属性参半。京东体内生态形成当前的平台变现能力(借贷、资管、保险等金融业务变现),但向外延展能力受限(支付业务的相对弱势)。对未来战略赋予的权重,技术输出属性更多(致力于成为高度ToB/ToGIT解决方案公司的意愿和定力)。3、京东数科具备做技术输出的意愿和基础,但仍面临挑战。相较传统软件公司,互联网巨头具备做技术的优势(“C端养B端”,及数据和技术积累带来的壁垒),但与蚂蚁仍有差距(“人财物”头部效应)。京东数科短期内技术输出的主要增长极是ToF资管科技,及ToG智能城市等业务,目前收入占比低、但增长快(2018/2019ToG业务收入1.47/8.41亿元,占比1.1%/4.6%)。对京东数科而言仍面临国内ToB技术输出商业环境并不成熟,以及技术投入周期长、回报慢的潜在考验。

风险提示:金融监管风险,技术输出模式发展不及预期,行业竞争加剧。

摘要选自中泰证券研究所研究报告:《深度对比丨蚂蚁集团与京东数科:科技、金融、财务与模式》发布时间:20201020

报告作者:戴志锋中泰大金融组负责人S0740517030004

蒋峤中泰非银分析师S0740517090005


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