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轻工制造行业:C端仍为基石,关注B端的高确定性溢价-点评报告
来源:中信证券 2020-05-29

            527,家居(中信)指数涨幅接近5,其中B端收入占比较高的家居公司涨幅居前,主要受碧桂园和保利拟设立产业基金催化,同时家居需求逐步走出疫情影响呈现复苏态势。工程渠道的需求红利和高确定性增长,有望在中短期给相关公司带来一定估值溢价,但仍需兼顾风险;长期来看,家居行业迈入存量市场,零售仍为主流,看好具备综合性渠道管控能力、强产品力的家居品牌发展。

     当前时点为何家居公司突然爆发?我们认为主要系:1)在碧桂园创投相继入股蒙娜丽莎、帝欧家居、惠达卫浴后,5月25日碧桂园创投和保利资本宣布,将发起设立50亿元产业基金,加快泛地产产业链布局,预计后续会有进一步投资动作;2)家居需求Q1触底后复苏,主要卖场5月份GMV增速环比继续改善,且客流逐步恢复正常,同时部分家居公司接单呈现回暖态势;3)地产交付有望重回向上通道,且持续时间或将超过1年,为后续家居需求改善提供有力支撑。

     如何看待工程渠道红利?受疫情影响,2020年家居公司零售端增长普遍承压,而大宗业务由于前期订单积累,增长确定性相对较强,尤其对收入体量小的公司业绩拉动明显,市场短期会给予一定确定性溢价;同时工程渠道受益地产集采,集中度料高于零售渠道,也会带动行业整体集中度提升。但我们认为,工程渠道的蓬勃发展,中长期来看仍需依赖零售端的品牌建设,C端知名度较强的家居公司有望在后续B端卡位中获得竞争优势。此外,工程渠道的风险在于盈利水平趋弱和对现金流的拖累,所以须平衡需求红利和潜在风险,优选公司进行配置。

     长期视角:家居迈入存量市场,零售仍是主战场,多渠道管控能力和强产品力或成为致胜关键。伴随家居迈入存量市场,老房改造(包括二手房和自住房翻新)逐步成为家居需求主要来源,新房家居需求占比逐步下降,若渗透率达100%,精装房市场带来的需求占比约为30%,零售仍是未来承接家居需求的主力。同时工程渠道与零售渠道需求属性和经营能力存在一定差异,未来从工程渠道转型零售的效果还有待观察。最后,伴随零售市场中的线上/整装等新兴渠道快速发展,多元化渠道的综合管控能力愈发重要,而差异化产品也将成为占领消费者心智的重要手段,助力家居公司进一步提升品牌知名度和抢占市场份额。

     风险因素:新冠疫情反复;地产调控趋严;大宗业务坏账增加。

     投资策略。家居行业Q2虽然仍面临一定压力,但考虑到被压抑的需求逐步释放、地产交付重回改善通道,预计下半年会迎来基本面弹性,当前时点继续建议积极配置,推荐欧派家居/索菲亚/美凯龙,建议关注志邦家居/顾家家居/卫浴相关上市公司。


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