【券商策略最新观点】

民生证券策略牟一凌：中国经济重回生产制造为主导的产业发展之路上，利润往上游集中是本轮周期的重要特征

民生证券策略牟一凌最新观点认为，生产制造活动仍是主导，产业链利润向上分配成为显性因子。

当前工业生产与产品出厂价格的差值重新回升至供给侧改革以来的高点，量价关系回到了2000年初的状态。2010年来以地产为主的债务驱动模式正在远去，资源消耗>GDP>上市公司利润的不等式已经出现。

在远期需求预期悲观下上游企业长期面对供给瓶颈时价格存在韧性，如果后续面对中期需求预期的恢复，两者将形成资源类企业利润的向上弹性。买入资源和红利股，本质上并非对于经济增长总量的悲观，而是承认我们经济结构性的变化：中国经济正在挥别2010年以来以居民+地方政府债务扩张为主导的驱动模式，重回生产制造为主导的产业发展之路上。

尽管强度不同，但经济结构却和21世纪初的中国有诸多类似，而利润往上游集中是本轮周期的重要特征，新时代的壁垒资产已经跃然纸上，拥抱资源，拥抱实物消耗，超越“红利思维”。

本期优选报告：

①巨化股份（湘财证券|顾华昊）：近期制冷剂价格依旧较为强势，3月空调企业排产数据增幅明显（奥维云网显示2024年3月家用空调总排产同比增长21.6%）。湘财证券顾华昊认为，随着空调生产旺季的来临，下游需求提升，市场供需格局向好，制冷剂厂家挺价心态仍存。受第三代制冷剂涨价以及明年第二代制冷剂配额预计再次削减的影响，第二代制冷剂主流品种R22价格高位运行。截止2024年3月21日，R22价格为22500元/吨，相较于一个月前上涨2.3%，价差13517元/吨，相较于一个月前上涨0.5%。中长期来看，第三代制冷剂配额方案落地，供给端趋于稳定。在空调等终端需求较为稳健的背景下，由第二代制冷剂逐渐退出所产生的供给缺口，有望拉动第三代制冷剂的需求，第三代制冷剂景气度有望上行。巨化股份是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。风险提示：需求不及预期等。

②德明利（申万宏源|杨海晏）：德明利覆盖移动存储、固态硬盘、嵌入式存储全类型NANDFlash闪存产品，重点转型固态硬盘以及嵌入式存储。申万宏源杨海晏认为，公司2023年末良性库存19亿元，WSTS预测2024年全球存储市场将增长44.8%至1298亿美元，产业链受益正周期行情。公司与NANDFlash及晶圆代工大厂长期合作，与海力士、西部数据等存储原厂的主要经销商建立了长期战略合作关系；2020年11月成为长江存储（YMTC）Xtacking 3DNAND金牌生态合作伙伴，并开始批量采购和产品验证。主控芯片方面，与中芯国际、台湾联电等合作晶圆代工。杨海晏将公司2024-25年归母净利润从1.52/1.79亿元上调至8.28/4.98亿元。风险提示：研发失败风险等。

③云赛智联（东方证券|浦俊懿）：国内首个千亿参数多模态金融大模型——“财跃F1金融大模型”在2024全球开发者先锋大会上正式发布。这款由上海财跃星辰智能科技有限公司研发的金融大模型，基于万亿级金融语料预训练，具备强大的通用图像处理和图表理解能力，相比GPT-4等通用大模型在金融知识理解方面更为突出。财跃星辰由上海报业集团旗下界面财联社与国内头部通用大模型公司阶跃星辰联合创办，前微软全球副总裁姜大昕任首席科学家。东方证券浦俊懿表示，近期大模型领域进展突破不断，有望加速AI相关应用落地，同时对于算力的需求也会随之大幅提升。阶跃星辰前瞻布局算力，与云赛智联、上海仪电集团等共同投资成立上海智能算力科技有限公司并持股10%。风险提示：AI技术突破不及预期等。

④东阳光（申万宏源|王宏为）：东阳光自电容器制造起家，90年代末率先实现电容器核心原材料——电极箔的国产化替代，自此奠定产业研发基因；2005年成立研究院，先后助力公司实现光伏级PVDF、钎焊箔(热管理材料)、三代制冷剂、锂电正极材料、锂电级PVDF、积层箔产业化，产业化时间点及工艺水平均在国内领先。申万宏源王宏为看好公司拥有制冷剂稀缺配额，有望充分享受制冷剂行业盈利反转；另一方面公司规划4000万平积层箔产能建设，未来有望持续成长。根据生态环境部公布最新数据，目前东阳光主要三代制冷剂配额合计为4.8万吨，根据测算制冷剂价格整体上涨10000元/吨，公司净利润增厚3.4亿元。王宏为预计公司2024-25年归母净利润分别为12.2/15.6亿元，对应PE分别为21/16倍。风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险等。

⑤光线传媒（群益证券|何利超）：光线传媒2023年业绩实现扭亏为盈，预计归母净利润4.1-5.1亿元。群益证券何利超认为，2024年处于公司产品大年，春节档期间的主投电影《第二十条》表现优异，累计票房已超过24亿元，后续有望上映有望上映50亿票房爆款的《哪咤之魔童降世》续作《哪咤之魔童闹海》，此外还有多个动画电影将在2024年上线。此外，AI或将带动动画电影行业效率提升，公司已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显著降低。何利超判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。风险提示：电影质量不及预期等。

⑥佳电股份（国投证券|温晨阳）：国投证券温晨阳看好国内特种电机领域的领导者佳电股份拥有广泛的产品线和强大的市场竞争力，特种电机产品涵盖了防爆电机、起重冶金电机、矿用电机等多个系列，广泛应用于石油、石化、冶金、矿山等关键领域，不仅保持了其产品在国内市场的领先地位，还成功扩大了其在国际市场上的影响力。在核电电机领域，公司展现了其技术创新和市场布局的战略眼光，通过收购哈电动装股权，显著提升了自身在核电电机市场的竞争力，并成功扩展了业务范围。温晨阳预计公司2024-25年净利润分别为4.73/5.49亿元，给予2024年20倍PE，对应目标价15.8元（当前股价11.39元）。风险提示：核电项目建设进度不及预期等。

⑦兆龙互连（中邮证券|李帅华）：兆龙互连DAC产品已广泛应用于国内头部互联网企业云计算数据中心和国外知名企业，研发的800G传输速率的高速电缆组件打破国外企业在高端DAC市场的垄断地位。中邮证券李帅华认为，未来在全球数字化、智能化的推进下，高速高频的数字通信传输需求将持续增长，算力竞赛驱动数据中心建设不断扩张，公司在高速传输电缆等领域长期深耕，技术优势显著，产品销售涉及国内外知名客户，未来随着募投项目投产及800G产品逐步打开市场，公司营收和利润规模将迈上新台阶。李帅华预计公司2024-25年归母净利润分别为1.6/2.54亿元，同比增长38%/58%。风险提示：项目建设不及预期风险等。