≈≈中泰证券600918≈≈维赛特财经www.vsatsh.cn(更新:24.12.03)
[2024-12-03]美股行业：美债利率高位回落，12月降息预期升温－美元债双周报（24年第49周）
■国信证券
美国10月PCE数据反弹但符合市场预期。美国10月PCE物价指数同比上涨2.3％,核
心PCE升至2.8％,其中服务价格上涨是10月通胀的主要推动力,个人消费支出增长放缓,
环比上涨0.4％,与预期的0.4％持平,但低于9月前值的0.5％,而收入环比增幅0.6％超
出市场预期的0.3％,储蓄率自今年3月以来首次上涨。整体来看,PCE通胀数据与CPI的
节奏保持一致,尽管较前月反弹但符合市场一致预期,因此市场对12月美联储的降息预
期并未受到打压。
美联储12月降息预期有所升温。11月26日公布的11月FOMC会议纪要显示美联储官
员对通胀正在缓解、劳动力市场强劲表示了信心,从而允许进一步降息,尽管是以渐进
的方式降息,但根据经济数据变化可能灵活调整政策。部分联储官员近期公开发言支持
继续降息,其中明尼阿波利斯联储主席卡什卡利支持12月再次降息,芝加哥联储主席古
尔斯比也预期继续宽松。市场对美联储12月的降息预期随之回升至67％左右。
美债利率高位回落,全球债市反弹,投资级领涨。近两周美债利率曲线呈现牛平走
势,1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-4/-18/-17/-25/-25/-25
/-24bp,10Y和2Y分别录得4.18％和4.13％,10Y-2Y利差由12bp收窄至5bp。随着特朗普
内阁提名人选的陆续出台,市场对新任政府未来政策的不确定性有所降低,美债MOVE波
动率指数由两周前的100下降至95左右。回报方面,近两周全球债市明显反弹,其中美国
国债、综合债、投资级和高收益级企业债分别变动1.1％、1.2％、1.2％和0.5％,新兴
市场高收益级和投资级美元债分别录得1.1％和1.0％,中资投资级和高收益美元债分别
录得0.7％和-0.5％。
投资建议:美债利率即将降至短线支撑位,看好中短久期投资级企业债。我们在两
周前提示了长期美债的做多机会,10Y美债利率如期回落至4.2％以内。技术面来看,10
年期美债利率在4.1％的关键位置将获得较大力度支撑,在美国经济尚未大幅走弱的情
况下快速下行的概率较低。短期来看,中短久期的美国投资级企业债和中资投资级美元
债目前收益率较高,且波动率相对美债较小,在美债利率高位回落叠加信用利差仍有收
窄空间的背景下收益空间可期,投资级性价比较高。
重要事件与数据方面,未来两周建议重点关注11月美国非农就业和CPI数据。
风险提示:美国经济和货币、财政政策的不确定性,发行人的信用风险,房地产行业
复苏的不确定性,国际政治局势的不确定性,个券流动性风险。
[2024-12-02]非银金融行业：保险资产风险分类修订，关注市场活跃度高位下的行情催化－周报（20241125－20241201）
■东海证券
行情回顾:上周非银指数上涨2.6％,相较沪深300超涨1.3pp,其中券商与保险指数
呈现同步上涨态势,分别为3.35％和0.54％,证券指数超额明显。市场数据方面,上周市
场股基日均成交额17332亿元,环比上一周降低9.2％;两融余额1.84万亿元,环比上一周
小幅增长0.6％;股票质押市值2.86万亿元,环比上一周增长1.8％。
券商:市场活跃度维持高位,融资利率下调推动增量资金入场。1)上周西南证券公
告其控股股东渝富资本拟将其持有的全部29.51％公司股权转让给渝富控股,完成后实
控人仍为重庆国资委;北京国资拟挂牌转让持有的全部33％瑞银证券股权,转让底价为1
5.37亿元,交易PB为1.92x,我们预计此次转让大概率将由瑞银集团接手,符合瑞银集团
先前对于增持瑞银证券股权至100％的目标。从近期市场并购重组节奏加速来看,现阶
段仍处于并购窗口期,大型券商完善业务或区域短板与中小券商提升差异化竞争实力是
两个主要出发点,同一国资背景下的整合与具有前瞻创新意识的中小券商将成为此次浪
潮下的两条配置主线。2)虽然近期成交额有所回撤,但11月仍以日均1.97万亿元股票成
交额收官,市场活跃度持续高位。此外,据第一财经报道,部分券商下调融资利率至4.5
％,ETF融资利率降至3.99％,考虑到投资者仅可开设一个两融账户,在存贷款利率同步
下行背景下,券商也根据市场利率变化适时下调融资利率以提升两融客户粘性,我们预
计未来增量资金入场和中长期资金的逐步扩容将同步深化,资本市场吸引力将有所提升
,形成良性循环。
保险:保险资产风险分类修订,关注2025"开门红"节奏。1)上周金监总局发布《保
险资产风险分类暂行办法》,是在2014年老政策基础上、今年8月征求意见的基础上做
的最新修订,一是将所有投资资产纳入分类范围,体现监管的全面性、有效性;二是完善
固定收益类资产分类标准,使其与商业银行保持一致;三是完善权益类资产、不动产类
资产风险分类标准,由过去的五分类调整为正常类、次级类、损失类三分类;四是完善
组织实施管理,明确董监高等各方职责。我们认为新规将进一步落实险企的全面风险管
理,提升资产质量和资产负债匹配的有效性,缓解市场对险企投资端利差损风险的担忧,
推动行业高质量发展。2)2025"开门红"启动,以分红险为主的产品策略可有效降低负债
成本,以理财锁定的保费预录可夯实增长基本盘,同时渠道端"报行合一"和产品端预定
利率下调有望提升新产品价值率,对价值增长的基础保持乐观。但同时需注意的是,今
年二三季度的集中冲量或许带来一定的客户需求提前释放,对明年规模增长仍需进一步
观察。
投资建议:1)券商:资本市场新"国九条"顶层设计指引明确了培育一流投资银行的
有效性和方向性,活跃资本市场的长逻辑不变,建议把握并购重组、高"含财率"和ROE提
升三条逻辑主线,个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇;2)
保险:新"国十条"聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展,并以政策支持优化产品设
计、提升渠道价值,建议关注具有竞争优势的大型综合险企。
风险提示:系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场
剧烈波动,监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。
[2024-12-02]证券行业：成交额保持高位，ETF有望持续贡献增量资金－证券基金行业周度跟踪（2024.11.25－12.01）
■财通证券
本周券商观点:本周A股成交额有所萎缩但仍然保持高位,多家基金公司创业板50ET
F、上证180ETF发行获批,有望成为下一轮增量资金。截至11月29日,券商板块静态PB为
1.51倍,处于2018年以来62％分位区间,预计业绩增长预期及权益市场高景气下仍有向
上空间。个股方面,我们建议关注头部券商做优做强下的并购预期标的【中国银河】,
基本面稳健、经纪业务弹性较高以及反弹行情下股价弹性较高的【招商证券】。
证券基金业高频数据:1)市场行情:本周(11.25-11.29,下同)沪深300指数上涨1.32
％,中证全债上涨0.44％。2)市场活跃度:本周A股成交额有所回落,港股环比回升。本
周A股日均成交额为15231亿元,环比上周(11.18-11.22,下同)下降10.7％。年初以来A
股日均成交额为10086亿元,较2023年全年增长15.0％。本周港交所日均成交额为1373
亿港元,环比上周+4.8％,年初以来港交所日均成交额1309亿港元,较2023年全年日均成
交额增长24.7％。3)公募基金:本周中证A500指数基金发行接近尾声,公募基金发行规
模回落。本周市场新成立公募基金22只,发行份额131.3亿份;权益基金新成立18只,发
行份额112.5亿份;其中主动权益基金5只,发行份额25.5亿份;中证A500指数基金发行39
.95亿份。年初至今,公募基金发行份额10345亿份,同比+11.5％;权益基金发行份额282
7亿份,同比+6.0％,其中主动权益基金发行份额637亿份,同比-48.7％。
本周热点事件:1)基金业协会数据显示,10月公募基金资金由债券型基金流向股票
指数基金。11月28日,基金业协会发布2024年10月公募基金市场数据。截至10月末,公
募基金总规模达31.51万亿元,环比-1.7％,同比+15.07％。
其中,股票基金(多为被动指数基金)规模环比-0.1％、同比+53.7％至4.26万亿元,
环比下降预计主要因权益市场自10月上旬高位回调后基金净值下降所致,10月股票基金
份额环比+2.3％、同比+23.2％至3.11万亿份。混合型基金(均为主动管理基金)规模环
比-4.3％、同比-11.5％至3.59万亿元,份额环比-3.5％、-14.0％至3.14万亿份,资金
持续净流出。债券基金规模环比-11.8％、同比+22.4％至5.82万亿元,份额环比-12.0
％、同比+21.3％至5.12万亿份,预计主要为资金流向权益市场所致。2)上证180ETF、
创业板50ETF扩容。11月29日,易方达、华夏、嘉实、富国、国泰、工银瑞信、万家基
金申报的创业板50ETF正式获批,创业板50ETF产品将扩容至10只;华泰柏瑞、鹏华、南
方、天弘、平安、兴业基金申报的上证180ETF正式获批,上证180ETF扩容至8只。
风险提示:权益市场大幅波动风险;监管进一步趋严风险;基金管理费率或佣金费率
出现大幅下行风险。
[2024-12-01]非银行金融行业：外部扰动可能成常态，重视低估值非银金融板块跨年行情－非银周观点
■长城证券
市场受汇率波动、美国降息预期幅度波动、北向资金波动、高标股波动调整等影
响,市场振幅加大,券商板块有所波动调整,周五迎来放量上涨。国内外事件将面临重要
交织点,市场步入重要观察期。数据显示,沪深京三市场已连续43个交易日成交量保持
在万亿以上,两融规模有所提升。而这对券商经纪业务、自营业务、资管业务等都会带
来较为确定的利润改善,预计四季度券商业绩将进一步提升。同时,我们观察到被动型
权益类新基金的受欢迎程度在今年显著高于主动权益类基金,尤其是以跟踪中证A500指
数为代表的被动型产品,近来"独领风骚",风头已盖过固收类基金。叠加ETF继续降费,
我们认为未来以中证A500为代表的ETF产品更受投资者青睐。未来可能央企层面的券商
并购重组节奏亦会加快,具备并购重组预期对板块的潜在影响可能胜率更高些。交易节
奏,需要密切关注券商板块可能会成为跨年交易的重要板块之一,建议重点关注以首创
证券、浙商证券、国联证券、中国银河等为代表个股;同时从赔率角度,建议逢低关注
布局金融IT板块,建议重点关注财富趋势、同花顺等;互金平台建议关注东方财富、指
南针等。
保险业持续降本,关注寿险改革及基本面改善情况,市场对于保险板块的担忧聚焦
在长端利率。地缘政治风险或加剧、美联储降息幅度预期波动、汇率波动、房地产从
政策预期松绑走向了聚焦销售变化(高层对房地产做出了止跌回稳的表态),三季度业绩
超预期已兑现,股价或已被相对充分的交易定价。后续走势需密切关注寿险改革、基本
面修复及房地产销售情况。财联社记者报道,2025年开门红启动节奏提前,保费预收转
为预录,主力产品向分红险倾斜。头部险企2025年NBV有望实现两位数增长。
风险提示:中美摩擦加剧风险;中美利差持续倒挂风险;地缘政治加剧风险;宏观经
济下行风险;地产风险处理不及预期风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险。
[2024-12-01]非银金融行业：券商投行持续督导将迎新规；保险资产风险分类办法升级－周报
■华西证券
本周(2024.11.24-2024.11.30)A股日均交易额15,865亿元,环比减少7.4％,同比增
加89.1％。2024年四季度至今日均成交额19,892亿元,较2023年四季度日均交易额增加
140.0％。2024年至今日均交易额10,071亿元,较2023年日均交易额增加15.4％。投行:
本周发行新股3家,募集资金20.4亿元;本周上市新股3家,募集资金17.1亿元。2024年至
今,A股IPO上市89家,募集金额580.5亿元。2023年,A股IPO上市313家,募集金额3,565亿
元。两融:截至2024年11月28日,两市两融余额18,393.18亿元,环比下降0.32％,较2023
年日均水平增加14.54％。两市融券余额110.29亿元,占两融比例为0.60％。本周(2024
.11.24-2024.11.30)非银金融申万指数上涨2.56％,跑赢沪深300指数1.24个百分点,位
列所有一级行业第15名。细分板块来看,证券板块上涨3.35％、保险板块上涨0.54％、
多元金融上涨3.36％、互联网金融上涨6.84％、金融科技上涨7.36％。锦龙股份(+49.
62％)、浙江东方(+17.40％)、国盛金控(+16.36％)、新力金融(+15.11％)、ST熊猫(+
10.73％)涨幅靠前。电投产融(-2.78％)、国泰君安(-0.99％)、西部证券(-0.66％)、
天风证券(-0.62％)、仁东控股(-0.42％)跌幅靠前。
券商:投行持续督导将迎新规根据财联社等多家媒体披露,近日,中国证券业协会向
证券公司就《证券公司保荐业务持续督导工作指引》(以下简称《指引》)征求意见,要
求于12月3日前反馈意见建议。此次《指引》的起草主要明确三大方面内容,一是制定
较为健全的保荐业务持续督导执业规范,形成统一明晰的执业标准。二是针对可转债股
债双性特点,明晰可转债项目的股性持续督导与债性受托管理工作要求,解决保荐人可
转债持续督导执业"困惑"问题。三是形成统一的持续督导工作底稿目录,覆盖持续督导
阶段的主要工作内容,为保荐人编制持续督导工作底稿提供指引。根据上海证券报,在
实际执业过程中,部分保荐机构仍存在"重发行保荐、轻持续督导"的倾向,对上市公司
持续督导工作支持力度不够,在持续督导中流于形式、未能勤勉尽责。此外,也存在持
续督导职责边界尚不清晰、日常持续督导执业标准不统一等问题,亟需进行规范。《指
引》有助于压实券商的中介责任,进一步加强持续督导行为的自律管理,细化完善持续
督导执业的内控机制和行为标准,引导保荐人依法依规履行持续督导义务,提升保荐业
务执业质量,促进行业健康发展。
保险:保险资产风险分类办法升级为深入贯彻落实中央金融工作会议精神,加强金
融监管,防范化解风险,金融监管总局对《保险资产风险五级分类指引》(以下简称《指
引》)进行修订,形成《保险资产风险分类暂行办法》(以下简称《办法》),现正式发布
。此次修订主要内容包括:一是扩大资产风险分类的覆盖范围。《指引》仅对以公允价
值计量以外的投资资产进行风险分类,《办法》除特殊情形外将所有投资资产纳入分类
范围。二是完善固定收益类资产分类标准。调整本金或利息的逾期天数、减值准备比
例标准等,与商业银行保持一致;增加利益相关方风险管理状况、抵质押物质量等内容,
丰富风险分类标准的内外部因素。三是完善权益类资产、不动产类资产风险分类标准
。由过去的五分类调整为正常类、次级类、损失类三分类;明确定性和定量标准,要求
穿透识别被投资企业或不动产项目相关主体的风险状况。四是完善组织实施管理。优
化风险分类的"初分、复核、审批"三级工作机制,明确董事会、高级管理层和相关职能
部门的工作职责。要求保险公司将资产风险分类情况纳入内外部审计范畴,压实会计师
事务所的审计责任。2014年,原保监会发布了《指引》,试行保险资产风险五级分类机
制。但近年来,随着保险资金投资范围不断拓宽,投资结构更加 复杂,现行规则在实
践中暴露出监管约束力不足、资产分类范围和分类标准有待完善、第三方监督机制欠
缺等问题,无法满足保险公司风险管理和监管需要。相对于此前《指引》仅对以公允价
值计量以外的投资资产进行风险分类,此次金监局发布的《办法》,除特殊情形外将所
有投资资产纳入分类范围,保险资产风险分类更完善更全面。发布实施《办法》是加强
保险资金运用监管的重要举措,有利于引导保险机构加强全面风险管理,提升资产质量,
推动保险业高质量发展。下一步,国家金融监管总局将持续完善保险资金运用监管政策
,提升保险业服务实体经济质效。
风险提示政策效果不及预期;宏观经济下行风险;资本市场剧烈波动;自然灾害风险
。
[2024-12-01]非银金融行业：市场活跃度维持高位，看好零售型券商和顺周期寿险－周报
■开源证券
周观点:市场活跃度维持高位,看好零售型券商和顺周期寿险市场成交额连续3周环
比回落,但整体保持较高活跃度。券商和保险板块beta属性突出,机构配置和估值仍偏
低,当下阶段建议积极增配;个人投资者交易占比大幅提升,交易量超预期,从业绩和交
易端均利好券商板块,重视券商板块战略性机会;个股层面,当下市场情绪和风格影响强
于基本面逻辑,看好低估值、零售优势突出的传统券商,盈利同比高增可期;11月PMI在
景气区间扩张加快,看好顺周期寿险板块布局机会。
券商:连续两个月换手率超过2％,交易活跃度维持高位利好零售型券商(1)本周日
均股基成交额1.7万亿元,环比-10％,本周偏股/非货基金新发份额113/131亿份,环比-4
2％/-51％。11月日均股基成交额1.97万亿元,环比-2％;10月/11月万得全A指数日均换
手率达到2.64％/2.55％,连续两个月日均换手率超过2％仅在2015年出现过。11月偏股
/非货基金新发份额1086/1474亿元,环比+520％/+342％,偏股基金新发环比大增主要受
A500ETF新发影响。(2)同花顺11月30日公告,持有公司6173万股(占公司总股本11.48％
)的股东、董事叶琼玖女士,拟自公告日起15个交易日后的3个月内,以集中竞价交易或
大宗交易方式合计减持公司股份不超200万股(占公司总股本0.37％)。(3)周度交易量
略有萎缩,市场赚钱效应明显,整体交易活跃度仍在高位,小盘成长风格较明显,利于券
商经纪、两融和财富管理业务,关注零售优势突出、充分受益个人资金入市的低估值传
统券商和互联网券商标的。
保险:存款利率下降利于寿险产品比价优势,保险资产风险分类新规发布(1)21世纪
经济报道,日前融360数字科技研究院发布监测数据显示,2024年10月,银行整存整取存
款3年期平均利率为2.061％,5年期平均利率为2.027％。我们认为,存款利率持续下降,
寿险公司开门红储蓄型产品仍有一定比价优势,价值率提升有望支撑寿险公司1季度NBV
稳健增长。(2)11月29日,金监总局发布《保险资产风险分类暂行办法》,针对2014年《
保险资产风险五级分类指引》进行修订,新规扩大资产风险分类的覆盖范围,完善了固
收类、权益类、不动产类资产风险分类标准,优化风险分类的三级工作机制同时明确高
管工作职责和会计审计责任,新规发布利于引导险企资产风险管理,缓解市场对险资质
量担忧。(3)我们预计,分红险增长和渠道转型持续见效有望支撑2025年开门红新单,预
定利率调降、产品结构优化和个险报行合一有望继续提振价值率,头部险企2025年NBV
有望实现两位数增长。财政化债等稳增长举措利好寿险资产端,负债端仍在上行周期,
看好负债端景气度持续性好、权益弹性突出标的。
推荐及受益标的组合推荐标的组合:中国太保,中国人寿,中国平安;财通证券,东方
证券,东方财富,兴业证券,国联证券,香港交易所;江苏金租。受益标的组合:招商证券,
国信证券,中国银河,新华保险;同花顺,指南针。
风险提示:资本市场波动对投资收益带来波动风险;保险负债端不及预期。
[2024-11-30]非银金融行业：小券商股权流转加速－周报（2024年第四十一期）
■中航证券
市场表现:本期(2024.11.25-2024.11.29)非银(申万)指数+2.56％,行业排15/31,
券商II指数+3.35％,保险II指数+0.54％;
上证综指+1.81％,深证成指+1.66％,创业板指++2.23％0个股涨跌幅排名前五位:
锦龙股份(+49.62％)、浙江东方(+17.40％)、国盛金控(+16.36％)、新力金融(+15.11
％)、九鼎投资(+9.65％);
个股涨跌幅排名后五位:国泰君安C0.99％)、西部证券C0.66％)、天风证券(-0.62
％)、仁东控股(-0.42％)、中国太保(+0.15％)。
(注:去除ST及退市股票)核心观点:证券:市场层面,本周,证券板块上涨3.35％,跑
赢沪深300指数2.03pct,跑赢上证综指数1.53pct。当前券商板块PB估值为1.51倍,位于
2020年50分位点附近。
11月25日晚间,锦龙股份发布公告称,公司拟转让所持有的中山证券67.78％股权,
本次交易已在上海联合产权交易所预挂牌。预挂牌仅为信息预披露,目的在于征寻标的
股权意向受让方。此外,11月26日,瑞银证券33％股权被挂牌转让,转让底价为15.37亿
元。当前,多家中小券商股权处于挂牌转让状态,中天证券的4.75亿股股份正在上海联
合交易所挂牌转让,占总股本的21.35％,转让底价为12.64亿元;大通证券的5.09亿股股
份正在北京产权交易所挂牌转让,占总股本的15.42％;世纪证券有限责任公司0.1522％
股权即将在公开拍卖平台进行二次拍卖,起拍价为625万元。在证券行业高质量发展阶
段及政策鼓励并购重组的背景下,行业竞争逐渐激烈,市场集中度不断提升,在中小券商
生存空间受挤压情况下,其股东进行股权转让的现象日渐增多。同时,监管部门支持证
券行业通过并购重组实现做优做强,也在一定程度上推动了股权转让的频繁进行。行业
分化加剧,中小券商面临更大的生存压力。在头部券商的规模效应和品牌优势下,中小
券商需要通过并购重组等方式寻求突破,以实现业务的多元化和区域布局的优化。随着
头部券商市场集中度的提升,中小券商在并购重组热潮下积极探索差异化发展,以适应
市场变化和监管要求,提升自身竞争力。头部券商由于其品牌效 应、客户基础和业
务布局,通常能够更快地从市场波动中恢复,并且受益于行业整体估值的提升。
综合来看,目前监管明确鼓励行业内整合,在政策推动证券行业高质量发展的趋势
下,并购重组是券商实现外延式发展的有效手段,券商并购重组对提升行业整体竞争力
、优化资源配置以及促进市场健康发展具有积极作用,同时行业整合有助于提高行业集
中度,形成规模效应。预计行业内并购重组事项将持续加速推进,建议关注并购相关标
的如国泰君安、国联证券、浙商证券等,以及头部券商如中信证券、华泰证券等。
保险:本周,保险板块上涨0.54％,跑输沪深300指数0.78pct,跑输上证综指数1.27p
cto11月26日,金融监管总局局长李云泽主持召开保险业高质量发展座谈会。李云泽表
示,保险业发展与宏观经济息息相关,保险业要深刻把握难得的历史机遇,树立大保险观
,积极融入经济社会发展大局,要发挥保险资金长期投资优势,持续支持国家重大战略,
加大对战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等重点领域投资力度,更好服务新
质生产力发展。
在国内经济发展模式遭遇挑战和增长承压的环境下,相比于其他金融业态偏重于投
融资的功能,保险业在强化风险保障和促进经济发展方面具备特有的行业优势,可以为
实体经济和企业生产提供坚实基础。预计后续强化资产负债统筹联动,拓宽资本补充渠
道,增强风险抵御能力将是保险行业工作的着力点。险企的负债端有望维持高速增长和
提质增效。
保险板块当前的不确定性主要基于资产端面临的压力,后续估值修复情况仍需根据
债券市场、权益市场、以及房地产市场表现进行判断。建议关注综合实力较强,资产配
置和长期投资实力较强,攻守兼备属性的险企,如中国平安。
风险提示:行业规则重大变动、外部市场风险加剧、市场波动
[2024-11-29]非银金融行业：静待发令枪－2024年三季度保险业资金运用情况点评与展望
■国信证券
事项:近期国家金融监督管理总局发布保险业2024年3季度资金运用情况及相关数
据,我们主要梳理了2023年三季度以来,人身险公司、财产险公司及行业整体单季度资
金运用余额增量占当季保费收入的比例,从而分析保费收入节奏及资金配置规模间的转
化率,以解读险企资产配置节奏受保费收入影响的情况。
国信非银观点:三季度资本市场迎来大幅反弹,以股票为代表的权益类资产公允价
值大幅提升,带动上市险企投资收益率同比改善。保险公司持续优化资产配置结构,加
大长债、FVOCI股票等资产的配置,并择时在权益市场进行加仓,把握市场投资机遇,三
季度投资收益大幅回暖。从历史趋势来看,受负债端"开门红"大规模增量资金入账因素
影响,每年四季度及一季度为保险行业资金配置诉求较高的阶段。二季度及三季度受销
售团队调整、保费增速放缓等因素影响,险企资产端配置诉求有所下降,资金转化率则
通常略低于四季度及一季度。此外,公司自身资产尤其是存款、非标资产到期节奏、资
产配置战略以及市场行情等因素依旧会对保险业资产配置节奏带来一定影响,整体上我
们持续看好年底长久期债券和高分红股票的配置机会。
评论:资本市场反弹,投资收益回暖2024年三季度,行业投资收益率同比大幅提升。
前三季度,长债利率呈下行趋势,险企所持有的以公允价值计量债券的资本利得大幅上
升,部分险企同时加大债券交易,综合投资收益率维持高位。截至三季度末,人身险公司
、财险公司、行业整体分别实现综合投资收益率7.30％/5.47％/7.16％,同比提升3.98
％/2.26％/3.88％。此外,三季度末以股票为代表的权益类资产公允价值大幅提升,带
动保险业投资收益水平同比改善。今年三季度,除财险公司财务投资收益率同环比有所
下降外,财险综合投资收益率、人身险及行业投资收益水平均有所提升。
[2024-11-28]证券行业：短期估值回调带来布局机会－近期观点更新
■中银证券
资本市场利好政策持续落地,有利于促进增量资金入市,提高市场交投活跃,增强资
本市场内在稳定性。继续看好券商板块左侧布局价值,短期估值回调带来布局窗口。建
议继续关注并购主线。要点
资本市场政策持续出台,继续看好行业左侧布局价值。9月以来,一系列利好政策驱
动下,资本市场信心得到逐步修复,市场流动性显著提升。近期增量政策继续出台,证监
会继续强调"打通社保、保险、理财等长期资金入市痛点、堵点,培育鼓励长期投资的
市场生态"。公募基金费改继续推进,多家公募基金公司宽基ETF及对应联结基金管理费
率、托管费率下调,通过降低投资者成本,吸引中长期资金入市。长期看,政策有助于持
续推动市场交投活跃,优化资金结构,增强资本市场内在稳定性,推动证券行业景气度提
升,继续看好行业左侧布局价值。
近期股市震荡,板块短期估值回调带来布局机会。近期,权益市场受情绪扰动出现
震荡,券商板块估值出现回调,截至11月27日收盘市净率1.48x,本阶段高点(11月7日)市
净率1.68x,下调幅度11.90％。当前市净率位于历史估值15％-20％分位区间。估值回
调带来左侧布局窗口。投资建议
建议继续关注并购主线。政策引导和市场催化行业并购提速,建议持续关注已经发
布并购计划的券商并购进展。其中,关注符合券商长期战略布局规划,寻求业务范围或
区域范围等方面的优势互补,并能够较好实现资源整合、促进融合统一与效率提升的并
购情形。
风险提示
监管政策、宏观经济发展及市场流动性复苏节奏不及预期,业绩修复放缓;证券市
场及利率大幅波动,加剧业绩波动;资本市场开放加速带来海外市场风险与外资机构竞
争压力;同质化竞争或引发价格战;券商并购不确定性或影响板块价格稳定。
[2024-11-28]非银行业：商业健康险，医保赋能下的发展第二曲线－事件点评
■民生证券
事件:2024年11月27,国家医保局发布动态,表示国家医保局正在谋划探索推进医保
数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策,大力赋
能商业保险。
大力引导和推动商业保险差异化和精细化发展,商业医疗险供给有望迎来增量。国
家医保局表示,将出台一系列政策,引导商业保险公司和基本医保差异化发展,更多支持
包容创新药和器械以及更多的差异化服务,吸引更多客户投保。重点围绕"医保数据赋
能"和"医保基金与商保同步结算"进行推进,我们认为:1)一方面,支持政策利好险企产
品开发,后续产品定价有望更为精确,更好地平衡好产品销售和赔付,从而有助于险企实
现稳健、持续盈利,推动商业健康险业务实现盈利的"正向循环";2)另一方面,医保基金
与商保同步结算有望持续提升消费者赔付体验,尤其是医保结算和商保赔付衔接优化将
有望提升理赔效率,助力险企降本增效,同时直付服务也有望纳入到更多健康险产品中
从而增强产品竞争力。
商业医疗险产品有望迎来重塑,四大主线推进商业健康险发展。我们认为,当前百
万医疗为代表的医疗险仍存在同质化较严重、就医理赔体验不佳等问题,随着医保数据
和医保基金赋能,商业保险有望更好地定位于优质医疗资源的触达通道:1)沿着医疗资
源可及性的角度,行业有望重点发展中高端医疗险,比如就医范围在公立医院基础上拓
展至特需和国际医疗部的中端医疗,以及就医范围拓展至私立医疗机构的高端医疗等;2
)沿着保障期限和人群拓展的角度:医保数据赋能有望推动险企开发中长期医疗险和次
标体保险,中长期医疗险有望缓解"投保难"问题,尤其是长期费率可调型产品和次标体
将提升中老年、次标体客户的投保选择和可持续性;3)沿着医药、医疗等相关配套药物
、器械和服务的角度:特药险等险种有望迎来增量,涵盖院外先进药、高端医疗器械等
拓展责任的产品有望帮助消费者满足对于优质医疗资源的需求;4)沿着赔付和支付体验
角度:医保基金和商保同步结算或有望进一步提升直付的便捷性和覆盖面,头部险企中
高端医疗开发和销售或有望加速。
整体来看,商业健康险的赔付占比个人医疗费用支出仍较低,根据国家金融监管总
局的数据,我国共有157家保险公司开展健康险业务,累计承保8亿人次,过去5年商业健
康保险为患病人群累计支付1.7万亿的经济补偿。2023年我国商业健康保险保费收入约
9000亿元,但整体赔付率仍有待提高。近期国家医保局连续召开座谈会,推进医保平台
对接和数据赋能工作,商业保险有望进一步深入参与多层次医疗保障体系建设。截止20
24年1-9月保险行业健康险原保费收入6407亿元,同比+6.71％,相比寿险(yoy+18.37％)
仍有较大增长空间。
投资建议:医保数据赋能下的商业健康险有望迎来发展第二曲线,行业有望进一步
回归保障本源,根据客户需求进行健康险产品的创新和结构调整。政策支持下,头部险
企有望凭借更强的综合开发和运营能力更为受益,建议关注中国太保、中国平安、中国
人寿、众安在线、中国人保。
风险提示:政策落地不及预期,险企改革不及预期,居民收入增长不及预期。
[2024-11-28]证券行业：2025年证券行业风险排雷手册－年度策略报告姊妹篇
■浙商证券
年度策略观点:行业策略:2024年11月,金融时报发文称,近期一揽子增量政策不是
简单的刺激,是政策逻辑的重大调整,不仅有短期扩需求的方案,同时还有大量的改革、
结构调整的方案。我们认为,后续仍会有增量政策逐步落地,提振市场信心,券商板块迎
多重利好:①业绩方面,证券行业利润逐季改善,基本面修复有望持续一年;②政策方面,
9月以来提振资本市场的政策频出,证券行业方面也有风控指标优化等政策落地;③主题
方面,业内收并购持续推进。多项利好叠加,继续看好板块后续表现。
选股思路:①优质龙头:中信证券、中国银河、华泰证券;②收并购主题:国泰君安;
③性价比港股:中金公司H、香港交易所。
成立关键假设:提振资本市场的积极政策持续推出,市场情绪改善带来成交量、投
资收益率等指标的向上修复。
成立最大软肋:宏观因素导致资本市场景气度大幅下行,政策推进不及预期。
经营风险:宏观因素导致资本市场景气度下行:发生概率:较低概率出现节奏:全年
均有可能。
判断依据:经济修复程度、流动性环境、地缘政治等因素具有不确定性,宏观环境
瞬息万变,不确定性因素的变化情况未必能够符合预期。
作用机理:宏观不确定因素加强会扰动市场,影响资本市场景气度、居民收入与风
险偏好,可能导致个人及机构投资者减少股基投资、降低加杠杆意愿等,进而影响券商
盈利能力。
影响程度:若宏观因素影响资本市场景气度,板块营收(悲观假设下)会较正常情况(
中性假设下)减少约10％,若权益市场震荡较大,则营收会受投资收益拖累出现更大幅度
的变化。
跟踪方法:观察美联储态度、地缘局势变化情况,追踪成交量、两融规模、基金规
模、指数涨跌幅等指标。
[2024-11-26]非银行金融行业：宽基ETF批量降费让利投资者，股票ETF逆势增长－ETF市场周报（20241118－20241122）
■华创证券
本周行情复盘:本周主要指数收跌,沪深300:-2.60％,科创50:-1.78％,上证50:-2.
62％,中证500:-2.94％,创业板指:-3.03％,中证1000:-1.55％,中证A500:-2.59％,中
证A50:-2.98％。本周基金收益率:股票指数型基金:-2.18％,跑输上证指数0.27pct,跑
输普通股票型基金0.21pct;债券型指数基金:+0.05％,跑赢上证指数1.96pct。
本周动态:(1)中国证券报:第二批中证A500ETF集结完毕,中证A500跃升为A股第三
大宽基指数。继首批10只中证A500ETF上市后,第二批12只中证A500ETF近日宣布成立,
并且全部达到20亿元首次募集规模上限。除了第二批已上市的3只中证A500ETF之外,其
余9只ETF将为A股核心资产注入180亿元增量资金。(2)财联社:易方达基布公告称,为更
好地满足广大投资者的投资理财需求,自11月20日起,将易方达中证A500指数基金变更
为易方达中证A500ETF联接基金。此前,易方达中证A500ETF已于11月19日起上市交易。
加上华夏基金和广发基金,目前已有3家基金公司旗下中证A500指数基金均转型为中证A
500ETF联接基金。
ETF降费跟踪:降费节奏:步入快车道,本轮涉及多只头部宽基ETF2023年之前:2019
年有一次"降费潮",2023年随公募基金费率改革多只产品实现降费。但截至2023年末,
自成立以来调降过管理费率的ETF仅有22只,数量整体较少。2024年首轮降费:进入10月
,指数基金降费步伐明显加快。截至11/18,2024年下半年以来下调过管理费率的ETF共
有29只,占全市场ETF数量的3％。降费ETF管理人主要包括:华夏6只,易方达、博时、国
泰各4只,富国、华安、鹏华各2只等。2024年11月,大规模降费。11月19日,华夏、华泰
柏瑞、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人官网披露,将旗下大型宽基股票ET
F的管理费率、托管费率调降至最低档0.15％、0.05％。本轮降费涉及沪深300、上证5
0、科创50、中证500、中证1000等核心宽基指数。其中有6只规模超千亿元的股票ETF,
包括华泰柏瑞沪深300ETF、华夏沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏上证科创板50ETF
、嘉实沪深300ETF、南方中证500ETF,其中华泰柏瑞沪深300ETF单只规模接近4000亿元
。公告涉及降费的股票ETF规模合计超1.37万亿元,占11/19股票ETF规模的比例为48％
。此次降费后,管理费率为0.15％的ETF有210只(占全市场ETF数量的20％);管理费率为
0.5％的ETF有703只(占比68％)。托管费率为0.05％的ETF有25 4只(占比25％),托
管费率为0.1％的ETF有700只(占比68％)。
降费影响:提升投资者获得感,重塑ETF生态落实证监会公募基金费改要求,让利投
资者:此次降费后,机构、居民的入市成本将更低。根据中国基金报,以当前规模测算,
每年可为投资者降低持有成本超过50亿元。基金公司加入ETF竞争的门槛进一步提升,
马太效应或将加剧。过往,降费可能是非头部ETF基金切入市场的路径。例如此前,易方
达主打"低费率策略",依靠低费率策略其沪深300ETF成功实现"突围"。但本轮降费主要
为头部ETF,可能说明规模效应为ETF降费创造了条件。非头部产品目前降费则需考量,
降低费率可能导致产品盈亏平衡点的管理规模有所抬升,而对规模增长的积极贡献未必
立即显现,因此具有成本优势的头部基金管理公司更可能在长期价格竞争中占据优势。
倒逼渠道从销售收入切入服务收入。随ETF大规模降费,预计渠道端代销收入将同步下
降,倒逼代销机构提高投顾等服务性费用。
本周ETF市场数据跟踪:ETF市场概览:截至2024/11/22,ETF市场总规模3.58万亿元(
环比-0.9％,较年初+74.4％),总份额2.57万亿份(环比+2.2％,较年初+27.5％)。股票
型ETF:宽基、行业主题ETF份额逆势增长。截至2024/11/22,股票型ETF总规模2.78万亿
元(环比-2.0％,较年初+90.9％),总份额1.88万亿份(环比+2.0％,较年初+37.2％)。分
类型来看:(1)宽基ETF:截至2024/11/22,宽基ETF规模2.09万亿元(环比-2.1％,较年初+
148.6％),份额1.07万亿份(环比+2.9％,较年初+86.6％),占股票ETF规模75％(较年初+
18pct)。本周,第一批上市的A500ETF申购仍然火爆,7只规模已超过100亿元,推升首批1
0只A500ETF规模上行至1342亿元。第二批A500ETF中,华夏、广发、易方达A500ETF均已
上市。本周,广发、华夏、易方达的A500ETF上市后规模迅速增长,资金流入排名宽基ET
F前三名,目前规模分别为93.3、107.4、68.8亿元。本周,收益率排名靠前的宽基ETF主
要包括中证2000增强ETF及中证2000ETF。(2)行业主题型ETF:截至2024/11/22,行业主
题ETF规模0.61万亿元(环比-2.2％,较年初+8.2％),份额0.76万亿份(环比+0.8％,较年
初-0.6％)。本周,场内申购份额排名前5的行业主题ETF包括2只医药ETF、2只芯片半导
体ETF、1只人工智能ETF。本周,收益率排名前五的行业主 题ETF均跟踪中证沪深港
黄金产业股票指数,管理人收益率排名:华安(+2.50％)、华夏(+2.42％)、永赢(+2.41
％)、国泰(+2.36％)、工银(+2.31％)。(3)风格策略型ETF:截至2024/11/22,风格策略
ETF规模685亿元(环比+0.2％,较年初+51.9％),份额495亿份(环比+1.3％,较年初+55.3
％)。头部产品华泰柏瑞红利ETF地位稳固,目前规模170亿元,占风格策略型ETF总规模
的25％。本周,南方标普中国A股大盘红利低波50ETF、华泰柏瑞红利低波动ETF申购份
额靠前。跨境ETF:截至2024/11/22,跨境ETF规模3983亿元(环比+0.4％,较年初+42.3％
),份额4872亿份(环比+1.1％,较年初+13.1％)。本周,跨境ETF申购份额边际下行,资金
主要流入恒生证券、科技、医疗及互联网ETF等。
ETF上市进程:本周共有3只宽基ETF上市:广发中证A500ETF、沪深300ETF永赢、易
方达中证A500ETF。未来一周,3只A500ETF将上市:汇添富中证A500ETF(11/25)、天弘中
证A500ETF(11/28)、博时中证A500ETF(11/28)。
投资建议:本周市场出现回调,但股票ETF份额逆势扩张,首批A500ETF交易热度持续
,第二批A500ETF陆续启动上市,A500指数吸金明显。11月19日,头部宽基ETF集中降费,
落实证监会稳步推进公募基金行业费率等改革要求,大力发展权益类基金特别是指数化
投资。降费也将重塑行业生态,基金公司加入ETF竞争的门槛进一步提升,同时推动渠道
端提升服务性收入,预计ETF将成为财富管理转型的重要抓手之一。
风险提示:ETF规模增速不及预期、监管政策变动、权益市场波动导致ETF份额增长
不及预期。
[2024-11-26]证券行业：券商板块2024年10月回顾及11月前瞻－券商板块月报
■中原证券
券商板块2024年10月行情回顾:10月券商指数月初一度创近三年反弹新高,随后出
现持续性的回调整理。中信二级行业指数证券Ⅱ全月上涨3.53％,跑赢沪深300指数6.6
9个百分点;券商板块全面回调整理,个别个股仍出现较大涨幅,板块平均P/B的震荡区间
为1.425-1.649倍。
影响上市券商2024年10月月度经营业绩的核心要素:(1)权益进入盘整、固收强势
修复,自营业务环比有望实现增长。(2)全市场日均成交量创历史新高,经纪业务景气度
迎来反转。(3)两融余额创年内新高,两融业务对上市券商单月经营业绩的贡献度明显
扩大。(4)行业投行业务总量环比明显回落。
上市券商11月业绩前瞻:自营:进入11月以来,各主要权益类指数上中旬同步走强,
下半月陆续再度出现回落调整,并延续至月末;固定收益类指数维持较为明显分化的同
时再度走强。整体看,权益自营环比将有所下滑,固收自营环比将实现改善,上市券商自
营业务的月度投资收益总额环比有望保持相对稳定。经纪:全市场日均股票成交量有望
再创历史新高,股票成交总量也有望同步创历史新高,行业经纪业务景气度将回升至近
年来的高位水平。两融:两融余额回升至1.8万亿上方,预计两融业务将维持对上市券商
单月经营业绩的正向贡献,但边际贡献度将有所收窄。投行:股权融资、债权融资规模
同步出现明显回升,预计行业投行业务总量将回升至年内高位。整体经营业绩:综合目
前市场各要素的最新变化,预计2024年11月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比
有望稳中有升。
投资建议:11月以来券商指数领先各权益类指数创本轮反弹修复新高后,出现持续
回落调整,板块的平均P/B一度回升至1.72倍的高位,近日再度降至1.50倍下方。在政策
面的强驱动下,四季度行业的盈利能力有望较前三季度实现较为明显的改善。目前券商
指数已进入震荡整固期,静待下一轮上涨周期的开启。在充分换手整固后,伴随着行业
基本面的改善,券商板块后续仍有望向上挑战2倍P/B的近年来估值高位,积极保持对券
商板块的持续关注。在行业基本面及板块估值整体实现持续修复的背景下,板块内的个
股均有阶段性投资机会,关注头部券商、个股估值明显低于板块平均估值的中小券商。
风险提示:1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期;2.股
价短期波动风险;3.资本市场改革的政策效果不及预期
[2024-11-26]证券行业：正值云销雨霁，期待彩彻区明－2025年投资策略
■广发证券
行业景气度见底反转,盈利弹性放大可期,有望进一步催化估值修复。
9月24日打出金融组合拳后,伴随一揽子增量政策逐步落地,资本市场流动性显著改
善,证券行业快速扭转营收下行态势,多条业务线进入上行通道,叠加降本增效举措逐渐
见效,我们预计证券行业2025年进入"收入向上、成本向下"的景气度上行阶段。
行业景气度仍有增量催化。(1)增量政策:宽货币宽财政有望逐步发力以应对经济
下行螺旋与内外压力,稳增长政策明确转向且空间可期提供贝塔催化;提振资本市场诉
求下投资端改革有望深化,优化市场生态,推动中长期资金入市;证监会计划出台的衍生
品交易、两融及转融通业务法规有望落地,形成重资产业务规范健康发展的行业环境。
(2)增量资金:超额储蓄搬家带动场外资金快速入市,后续空间广阔;被动投资迎来增长
浪潮,主动公募资金亦有望接力;保险资金、银行理财资金、央行互换便利和专项再贷
款等中长期资金入市助力市场稳定。(3)格局优化是行业长期主线。并购开启自上而下
新篇章,头部券商更受关注;
风控指标优化打开高质量发展空间,杠杆提升空间可期。
业务有望全面回暖:市场回暖下泛财富管理、泛自营业务增长弹性可期、投行及投
行资本化有望见底回暖。(1)泛财富管理业务:市场持续扩容、经济预期提振有望支撑
交投活跃度稳定较高,新开户增长推动佣金率企稳;低费率优势下,ETF成为新发基金主
力增量,ETF成为券商财富管理业务转型的新抓手,打开券商ETF发行、托管、做市、两
融等协同空间。市场回暖驱动融资余额放量增量与资管业务回暖。(2)投行业务逐渐渡
过压力期,并购打开未来发展空间:9月以来投行业务边际回暖,"逐步放松IPO"下增量空
间显著。"并购六条"等政策助推新质生产力升级,并购重组业务有望提速发展。(3)资
本市场底部回暖带动泛自营业绩增长:方向性自营将受益市场回暖,另类＆一级投资已
然见底回升,FICC及其衍生品仍将稳步发展,共同推动资本密集泛自营业务增长。预计2
025年盈利弹性可期,中性假设下行业营业收入及净利润同比增长35％和37％。
投资建议:重视格局变化主线,关注泛财富管理券商。一揽子增量政策激发市场活
力,证券行业景气度上行,迎来估值修复窗口期。并购重组优化行业格局是未来重要投
资主线,建议关注中金公司(H)、中国银河(A/H)、华泰证券(A/H)、国泰君安(A/H)、招
商证券(A/H)、中信证券(A/H)等,同时关注具有泛财富管理业务优势的东方证券、兴业
证券等,以及盈利估值高弹性的东方财富、同花顺等。
风险提示。市场过度波动,行业竞争加剧,行业监管政策变化等
[2024-11-25]证券行业：寒谷回春，机遇在望－2025年度策略
■浙商证券
1、2024回顾股价表现:截至2024年11月8日,券商板块较年初上涨48％,沪深300较
年初上涨21％,板块在9月末前跑输指数,截至11月8日跑赢指数27pct。券商板块在今年
2月、7月有7％左右的上涨,9月以来上涨64％,驱动因素分别是:①年初因小微盘股大幅
回撤带来流动性负反馈,上证指数跌至2,700点后以券商为代表的权重股出现反弹;②业
绩改善、各业务条线的严监管政策基本落地;③成交额降至冰点后,国新办发布会显著
提振市场信心,活跃度大幅提升,板块高贝塔属性凸显。
业绩回顾:24Q1-3,我们统计范围内的43家上市券商实现营业总收入3,714亿元,同
比下降3％;实现归母净利润1,034亿元,同比下降6％。24Q1、Q2、Q3的归母净利润分别
为294、346、395亿元,较23Q4的底部已经开始逐季修复。
2、2025展望展望2025,我们认为券商股的投资机会来自于分子端改善与分母端的
不确定性下降。①分子端驱动:良好的市场环境下券商经营情况改善,各业务收入均有
望实现增长;②分母端驱动:利好政策带来市场风险偏好提升,成交量的放大或能给市场
情绪带来正向反馈,但特朗普上任等外部事件可能对市场情绪造成短期扰动;业绩修复
的不确定性下降,风险评价改善。
宏观展望:2024年一系列政策聚焦提高上市公司质量、推动中长期资金入市等方面
,对资本市场及证券行业短期、中期、长期均有积极影响。为打造健康的资本市场生态
,预计未来仍有可能继续推出支持政策。①短期:市场风险偏好迅速提升,成交额显著放
大,投资收益率提高;②中期:业务发展出现新思路,如基金产品的被动化发展机会。多
起券商合并,行业集中度与部分券商市占率提升;③长期:引入中长期资金,提振资本市
场并加强资本市场的内在稳定性,券商高质量发展。
经营展望:预计①2025年日均成交额同比显著提高,成为2025年券商业绩恢复的核
心驱动力;②IPO审核有所放松,并购重组市场升温;③资管规模企稳回升,赚钱效应增强
以及ETF大发展驱动公募基金主动、被动产品规模扩容;④两融余额继续抬升,利息收支
恢复常态;⑤继续扩大金融资产规模,投资收益率维持较高水平。综上,我们预测2024和
2025年上市券商合计口径净利润分别为1,454和1,775亿元(中性假设),同比增速为10％
/22％。
3、投资建议板块观点:2024年11月,金融时报发文称,近期一揽子增量政策不是简
单的刺激,是政策逻辑的重大调整,不仅有短期扩需求的方案,同时还有大量的改革、结
构调整的方案。我们认为,后续仍会有增量政策逐步落地,提振市场信心,券商板块迎多
重利好:①业绩方面,证券行业利润逐季改善,明年基本面有望延续;②政策方面,9月以
来提振资本市场的政策频出,行业方面也有风控指标优化等政策落地;③主题方面,业内
收并购持续推进。多项利好叠加,继续看好板块后续表现。
推荐组合:①优质龙头:中信证券、中国银河、华泰证券;②收并购:国泰君安;③性
价比港股:中金公司H、香港交易所。
风险提示1、宏观经济大幅下行2、交投活跃度大幅下降3、资本市场改革不及预期
3
[2024-11-25]证券行业：震荡整理－周报
■申港证券
每周一谈中国证监会发布《上市公司行业统计分类与代码》等8项金融行业标准近
日,证监会发布《上市公司行业统计分类与代码》《区域性股权市场跨链技术规范》《
区域性股权市场跨链数据规范》《区域性股权市场跨链认证安全规范》《区域性股权
市场区块链通用基础设施通讯指南》《证券期货业信息技术架构管理指南》《证券期
货业数据标准属性框架》《证券基金经营机构运维自动化能力成熟度规范》等8项金融
行业标准,自公布之日起施行。
市场回顾:上周(11.18-11.22)沪深300指数的涨跌幅为-2.60％,申万二级行业指数
证券行业涨跌幅为-2.89％。板块内板块内仅2家个股上涨,48家个股下跌。证券板块个
股周度表现:股价涨跌幅前五名为:东方财富、西部证券、第一创业、华创云信、首创
证券。
股价涨跌幅后五名为:浙商证券、光大证券、天风证券、中金公司、锦龙股份。
本周投资策略:我们认为上周证券行业指数下跌近3％,一方面是因为市场预期或许
发生一些变化,一方面也可能是受各种消息影响。从整体上来看,证券行业的估值约束
得到了相对充分的释放;也可能是因为临近年底,投资者的落袋为安的防御心理占据了
主流。综合判断,在投资谨慎情绪依然占据上风的情况下,市场短期或许依然处在震荡
整理格局。
风险提示:政策风险、市场波动风险。
[2024-11-25]非银行金融行业：非银板块跑输大盘，再融资边际回暖－数据周报（20241118－20241112）
■华创证券
市场行情:本周券商指数下跌2.99％,跑输大盘0.39pct,近三年PB估值分位数为87.
42％;保险指数下跌4.85％,跑输大盘2.25pct,近三年PB估值分位数为90.07％。本周涨
跌幅:沪深300:-2.60％,中证500:-2.94％,中证1000:-1.55％,国企红利指数:-0.59％,
中证2000:-0.29％,微盘:-0.40％。中证2000较中证500跑赢2.65pct,微盘股指数较中
证500跑赢2.55pct。
券商板块表现分化。1)市场行情:中金公司-7.10％,华泰证券-5.29％,方正证券-4
.70％,广发证券-4.34％,东方证券-3.43％,兴业证券-3.38％,国联证券-2.99％,中信
证券-2.57％,东方财富+1.05％。2)经纪业务:本周市场日均成交量20790.95亿元(环比
-23.80％),成交量下降。3)信用业务:两融余额1.85万亿元(环比+0.48％),两融余额/
流通市值2.42％(环比+0.06pct)。A股总质押市值2.81万亿元(环比-6.9％),股权质押
占总股本比重4.13％(环比-0.02pct)。4)投行业务:本周再融资承销金额112.69亿元(
环比+140.76％),企业债及公司债主承销金额813.39亿元(环比+13.74％)。5)解禁情况
:中信建投2024/12/2将有26.8亿股解禁(占流通股比41.3％),永安期货2024/12/23将有
9.3亿股解禁(占流通股比63.8％),国金证券2025/5/12将有5.1亿股解禁(占流通股比13
.8％)。6)重要行业资讯:①证券日报:中国证券业协会组织制定了《证券公司保荐业务
持续督导工作指引》,旨在提升保荐业务执业质量,并向全体券商征求意见。②华夏时
报:国泰君安与海通证券公布合并重组最新进展,重组草案正式对外披露。草案显示,国
泰君安配套募集不超过100亿元资金,其中不超过30亿元将用于国际化业务发展,不超过
30亿元将用于交易投资业务,不超过10亿元将用于数字化转型, 不超过30亿元将用
于补充营运资金,保障各项业务平稳、有序开展,更好把握市场机遇,加快实现高质量发
展。
推荐顺序:中金H、国君、中信、华泰、方正、东方、湘财、西部,建议关注:银河
、海通、建投H。
保险板块整体回调。1)个股涨跌幅:新华-6.67％,国寿-6.51％,平安-4.96％,太保
-3.45％,太平-3.08％,人保-2.91％,财险-1.32％,友邦-0.62％。2)当前PEV估值:友邦
1.12x、国寿0.84x、平安0.65x、太保0.57x、新华0.55x。PB估值:财险H1.00x、人保A
1.16x、众安H0.84x。3)长端利率:10年期国债收益率2.08％(较上周五-1bp)。4)重要
行业资讯:①金融界:金融监管总局对外披露2024年三季度保险业资金运用情况表。数
据显示,截至三季度末,保险公司资金运用余额32.15万亿元,年化财务投资收益率为3.1
2％,年化综合投资收益率7.16％。②北京商报:金融监管总局发布2024年三季度保险业
主要监管指标,2024年三季度末,保险业综合偿付能力充足率为197.4％,核心偿付能力
充足率为135.1％。其中,财产险公司、人身险公司、再保险公司的综合偿付能力充足
率分别为231.8％、188.9％、262.7％;核心偿付能力充足率分别为203.9％、119.5％
、230.1％。推荐顺序:中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿,建议关注:中国财
险。
风险提示:经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
[2024-11-25]非银行金融行业：国君海通发布合并草案，行业并购重组再加速－周报（20241118－20241124）
■山西证券
国君海通合并获批复。上周国泰君安及海通证券重大资产重组获上海国资委批复,
并联合发布《换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告书(
草案)》,按照换股比例1:0.62的比例国泰君安换股吸收合并海通证券,并募集配套资金
100亿元,拟用于国际业务、投资业务、数字化转型等。其中国际化业务不超过30亿元,
用于加强合并后公司的国际化业务发展;交易投资业务不超过30亿元,用于增加合并后
公司的交易投资业务投入,包括权益业务、FICC业务,加大场外衍生品等客需业务发展
力度、做市业务投入。同时西部证券披露了收购国融证券股权最新进展,已经公司董事
会审议通过。
证券行业新一轮并购重组加速推进,通过并购重组的快速扩张,有利于证券公司资
源整合,补足短板,实现区域或者业务的补充,实现外延式发展,从而推动证券行业供给
侧改革,实现高质量发展,提高行业的国际竞争力,为建设金融强国打下坚实基础。国君
及海通的合并作为行业近年来首例头部券商之间的并购重组,为证券行业进一步深化供
给侧结构性改革提供了解决方案,在大型券商提升综合实力及国际竞争力及中小型券商
差异化发展的行业格局设计下,行业并购重组有望持续推进。建议关注券商并购重组主
题投资机会。
上周主要指数均有不同程度下跌,上证综指下跌1.91％,沪深300下跌2.60％,创业
板指数下跌3.03％。上周A股成交金额8.53万亿元,日均成交额1.71万亿元,环比减少21
.79％。两融余额1.83万亿元,环比降低0.21％。中债-总全价(总值)指数较年初上涨3.
18％;
中债国债10年期到期收益率为2.08％,较年初下行47.69bp。
风险提示宏观经济数据不及预期;资本市场改革不及预期;一二级市场活跃度不及
预期;金融市场大幅波动;市场炒作并购风险。
[2024-11-25]非银金融行业：宽基ETF费率下调，2025险企“开门红”启动－周报（20241118－20241124）
■东海证券
行情回顾:上周非银指数下跌3.6％,相较沪深300超跌1pp,其中券商与保险指数呈
现同步下跌态势,分别为-2.89％和-4.89％,保险指数超跌明显。市场数据方面,上周市
场股基日均成交额19087亿元,环比上一周降低21.2％;两融余额1.83万亿元,环比上一
周小幅降低0.2％;股票质押市值2.81万亿元,环比上一周降低1.9％。
券商:宽基ETF费率下调,关注投资端改革的进一步落地。1)上周证监会吴清主席参
加国际金融领袖投资峰会并发表致辞,强调了内地资本市场改革发展的五个发力点,分
别为支持发展新质生产力、提升上市公司投资价值、加快推进投资端改革、严监严管
净化市场生态和增强各方政策合力,接下来会进一步落实对外开放,体现在以下方面,分
别是保持境外融资渠道畅通、拓展与境外市场互联互通、深化债券市场对外开放、深
入开展证券期货跨境监管与执法合作。我们认为未来监管对内将深化投资端改革,提升
市场吸引力、竞争力和内在稳定性;对外将加强跨境合作,推进市场、产品和机构双向
开放,更好地分享经济高质量发展的成果。2)上周多家基金公司宣布将旗下大型宽基ET
F管理费率和托管费率分别降至0.15％和0.05％(调整前分别为0.5％和0.1％),以当前1
.3万亿元规模测算,每年可为投资者降低持有成本约50亿元。我们预计伴随公募基金费
率改革的深化,产品吸引力有望逐步增强,"长钱长投"的市场氛围将逐步形成,加速改善
投资者结构。3)上周国泰君安和海通证券重组草案正式发布,此前已获上海国资委原则
同意的批复和国家市场监督管理总局对经营者集中反垄断审查不实施进一步审查的决
定;此外,西部证券董事会审议通过国融证券最近一期审计结果 的提案,并将提交股
东大会审议。我们认为券商并购重组进程持续加速,或将形成示范效应,吸引实力较强
的券商在第一轮并购重组浪潮中把握竞争优势,实现转型跨越。
保险:2025"开门红"启动,分红险占主导,NBV增长基础更为夯实。近期各大险企均
开始启动2025年"开门红":1)产品形态上,以分红险为主、传统险为辅的形式展开,主要
系市场利率下行背景下,险企追求更加灵活的负债成本,分红险占比有所提升;但仍保留
一定的传统险以满足多元的客户需求。2)缴费方式上,受监管不得大幅提前收取保费约
束,各大险企从保费预收转为保费预录,部分和银行或第三方合作,以理财产品形式先行
锁定部分资金,并给予一定的利息补偿,既可提升客户粘性,也能提高来年的转化率。3)
价值体现上,由于渠道端推进"报行合一"和产品端预定利率下调,新产品价值率有所提
升。但考虑到NBV增长另一要素为新单保费,今年三季度的集中冲量或许带来一定的客
户需求提前释放,对明年规模增长仍需进一步观察,不过NBV增长的基础在产品和渠道调
整后将更为夯实。
投资建议:1)券商:资本市场新"国九条"顶层设计指引明确了培育一流投资银行的
有效性和方向性,活跃资本市场的长逻辑不变,建议把握并购重组、高"含财率"和ROE提
升三条逻辑主线,个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇;2)
保险:新"国十条"聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展,并以政策支持优化产品设
计、提升渠道价值,建议关注具有竞争优势的大型综合险企。
风险提示:系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场
剧烈波动,监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。
[2024-11-24]非银金融行业：险企全面启动开门红，关注分红险销售情况－兴证非银周报（241118－241122）
■兴业证券
周度回顾:本周保险Ⅱ(申万)下跌4.89％,跑输沪深300指数2.29pct;10年期国债到
期收益率下行0.70BP至2.08％。本周保险估值在开门红销售存在较大不确定性以及权
益市场回调拖累下回撤。本周证券II(申万)下跌2.89％,跑输沪深300指数0.29pct,板
块PB估值下降至1.55倍。
保险行业:近期,上市险企纷纷启动2025年开门红运作,与去年相比,在保费收取模
式、主力产品策略等方面有较大调整。首先,从保费收取模式看,由于监管在2023年10
月开始要求保险公司不得大幅提前预收保费,本年各家公司在去年预录保单基础上,普
遍选择与第三方公司合作、通过理财产品方式提前锁定保费。其次,从主力产品策略看
,新会计准则实施叠加利率下行周期中利差损风险加剧的大背景下,头部险企普遍加大
分红型保险产品的推动力度,措施包括同样缴费年限下、给予分红险更高的佣金率和价
值率,提升一线外勤队伍和内勤人员的销售积极性。由于目前分红险销售依然存在客户
认可度不高、销售人员能力不足等制约,险企在加大分红险推动力度同时并未放弃传统
险销售,除极个别公司外,普遍实施分红险与传统险并行的销售策略。产品功能方面,延
续了过去两年以增额终身寿险、中期年金、两全保险和养老年金为主的格局。对于202
5年开门红,我们预计新单销售或同比持平。压力点来源于前期预定利率切换运作带来
的业务高基数和客户资源消耗严重,增长点在于通过理财产品锁定保费将提升预录转化
率、保险收益相比其他金融竞品依然具备吸引力以及银保报行合一拖累因素减弱。价
值率方面,考虑长期交业务占比提升以及费差进一步优化,可能 有一定幅度改善
。综合来看,我们认为上市险企25年开门红依然能延续价值的同比正增。
展望后续,继续推荐配置保险板块。短期看,资产端多项稳经济和支持资本市场发
展重磅政策落地后投资业绩将随权益市场回暖而改善;负债端定价利率下调短期对销售
冲击可控,同时价值率提升亦可对冲规模下滑的影响,预计上市险企2025年开门红以及
全年仍可实现价值正增长。中长期看,随着监管加速推进负债成本优化、宏观经济企稳
复苏以及长期债券供给增加,险企的利差损风险将逐步缓解,为估值持续修复打开向上
空间。当前PEV估值虽处阶段性高点,但拉长周期看仍位于历史较低分位数区间,考虑保
险的指数权重股属性,阶段性跑赢的概率较大,建议积极配置。个股关注负债和投资双
低基数下业绩稳定性较优的【中国平安】,深耕个险转型和治理改革的【中国太保】以
及负债端较为稳健+资产端弹性较高的【中国人寿】。
证券行业:本周证监会主席吴清出席国际金融领袖投资峰会,对于今年以来资本市
场改革发展情况强调"五个突出":1)突出支持发展新质生产力;2)突出提升上市公司投
资价值;3)突出加快推进投资端改革;4)突出严监严管,净化市场生态;5)突出增强各方
政策合力,政策组合拳持续发力下,资本市场内在稳定性持续强化。下一步,证监会对内
将着力健全投资和融资相协调的资本市场功能,加快形成支持科技创新的多层次市场体
系和支持"长钱长投"的政策体系,健全强监管、防风险的制度机制,多举措强化投资者
保护实效,不断提升市场的吸引力;对外坚定不移深化资本市场双向开放,进一步便利跨
境投融资,包括保持境外融资渠道畅通、拓展与境外市场互联互通、深化债券市场对外
开放、深入开展证券期货跨境监管与执法合作等,随着一系列增量政策落地,资本市场
长期向好的底层逻辑将更加稳固,投融资环境改善和增量资金入市有望提振投资者信心
,促进市场交投活跃度提升,推动券商业绩和估值迎来双击。
长周期复盘来看,券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期,其中市场贝塔决
定趋势,监管政策决定强弱,当前阶段随着监管对于资本市场的呵护政策陆续落地,市场
风险偏好已然出现明显的抬升,同时真实无风险利率的持续下探为居民资产转移至资本
市场提供了足够的增量资金,随着市场贝塔进入反转阶段券商板块将迎来阶段性上涨行
情;监管政策方面,目前更多聚焦于推动行业的头部效应,短期难以看到创新业务推动行
业ROE系统性提升背景下,市场交易的主线依然将聚焦于两个方面,其一是市场反转下的
贝塔弹性,其二是并购重组带来的个股机会。
选股方面看好两条主线:一是估值具备扩张机会的公司,推荐B端iFinD业务渗透率
提升的【同花顺】、风险资本指标优化下估值空间打开的【华泰证券】和【中信证券
】;二是长期具备盈利增长的公司,推荐有望通过并购重组提升综合竞争力的【浙商证
券】、【国联证券】。
重点公司公告＆行业新闻重点公告:东方证券选举龚德雄先生担任公司第六届董事
会董事长。
行业新闻:证监会主席吴清出席国际金融领袖投资峰会。
风险提示:利率下行、市场大幅波动、政策落地不达预期、行业竞争加剧。
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