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[2024-05-31]高速公路行业：短期需求承压，中期需关注路网变化－高速REITS 4月数据点评及近期调研反馈
■中金公司
行业近况
高速公路REITs公布4月车流量及通行费收入数据,此外,我们近期调研了平安广州
广河REIT。
评论
1-4月多数高速公路REITs项目通行费收入同比下滑。从1-4月累计通行费收入来看
,除浙江沪杭甬REIT同比增长1.7％以外,其余高速REITs均有不同程度的下滑,其中,易
方达深高速和中金安徽交控分别下滑14.7％/19.7％,剩余项目同比下滑幅度在10％以
内。单4月来看,平安广州广河、华夏中国交建、国金中国铁建、华泰江苏交控、中金
安徽交控以及易方达深高速同比降幅较上月有所扩大。我们认为今年以来高速公路经
营数据表现相对较弱的原因主要是:1)天气因素影响:1-2月湖北等中部省份冻雨、4-5
月广东省强降雨等天气因素影响客车出行,导致相关路产当月表现不佳;2)免费天数增
多:今年春节免费期较去年增加2天,清明假期免费期较去年增加2天,导致通行费收入受
到一定影响;3)宏观经济影响:根据G7数据,今年以来至5月26日,全国整车货运流量指数
同比下降1.5％,货运需求较去年未见显著改善。4)基数较高:去年疫情政策优化后居民
出行需求旺盛,带来较高的基数,今年以来客运需求趋稳。
中期关注周边路网变化对项目的分流影响。除行业共性因素外,我们认为需要关注
单体REIT项目周边路网变化对车流量的影响,例如中金安徽交控今年以来通行费收入同
比大幅下降主要受到相邻路产宣广高速改扩建施工的影响,根据REITs公告,宣广高速改
扩建工程预计在2024年12月底完成,我们预计随着宣广高速改扩建完工,对沿江高速的
负面影响将逐步消除。此外,根据REITs公告,易方达深高速受到呼北高速官庄至新化段
通车的分流影响。展望下半年,我们认为国金中国铁建或受到渝遂复线通车的影响。
长期看,随着经济修复基本面有望改善,关注回调后的配置机会。5月以来(至5月24
日)高速公路指数下跌1.5％,我们认为市场估值正在逐步消化短期相对疲弱的基本面表
现,部分高速REITs近期估值水平有所回落,我们认为若经济修复,货运需求好转将有望
带来一定业绩弹性,建议长线资金关注回调后的左侧布局机会。
估值与建议
维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变。
风险
经济增速不及预期,分流影响超预期。
[2024-02-21]公路行业：高速公路业绩稳健预期相对明确，高股息特征受市场青睐－高速公路板块系列点评之一
■中银证券
2023年随A股市场风险偏好变化,高股息标的受资本市场青睐而超额收益显著。投
资者不仅预期可获得确定的高分红股息,更享受到了股价上涨的显著超额收益。其中,
交运行业中的高速公路板块自2023年初至2024年1月5日,高速公路板块超额收益高达26
.68％,高于交运行业-11.06％的整体超额收益水平。我们建议关注招商公路(001965.S
Z)、皖通高速(600012.SH)、宁沪高速(600377.SH)、粤高速A(000429.SZ)、赣粤高速(
600269.SH)。
支撑评级的要点高速公路板块备受市场青睐,铁路公路指数市场表现良好。2023年
1月3日至2024年1月5日高速公路板块相对交通运输板块总市值占比从2023年初的8.10
％提升至11.17％,表明整体股价表现呈相对上升趋势,同时成交量占比从9.77％提升7.
06pct至16.83％,表明板块愈发受到市场关注。2021年12月30日至2024年1月5日交通运
输行业子板块中,铁路公路有明显较高且为正的绝对收益率(10.06％),交运板块指数绝
对收益率仅为-18.66％。
多数高速公路上市企业有明显业绩修复态势,车流量增速明显。
根据各公司公告,从皖通高速、山东高速、宁沪高速、粤高速A、招商公路和赣粤
高速等六家具备超过600公里公路经营里程的上市公司的归母净利润修复情况来看,各
家公司归母净利润在疫情前保持相对平稳的增长,2020年和2022年因疫情影响导致同比
大幅下降,2023年前三季度则呈现明显的修复。2023年高速公路板块估值有所提升,仍
处于合理区间。结合2023年1月3日至2024年1月8日高速公路板块及上证指数的估值走
势,前者的PE相对后者的溢价水平全年呈现上升趋势,截至2024年1月8日,溢价水平达-4
.07％,较2023年初提升10.19pct。高速公路板块的估值随着市场关注度的不断提高而
整体有所上升。
关注行业内低估值高股息、业绩表现稳定的优质标的投资机会。
当前高速公路板块整体估值有望在无风险利率下行以及场内资金拥抱高确定性资
产中提升。山东高速、皖通高速、宁沪高速、粤高速A和招商公路等五家具备优质路产
资源且区位优势明显的上市企业的估值已相对较高,也反映了优质路产的价值效应。赣
粤高速估值水平处在较低分位数区间,按照个股股利收益率测算,赣粤高速、皖通高速
、宁沪高速和粤高速A表现较好,四家公司具备良好的路产和区位优势,并且以路桥运营
业务作为主业,能够获得稳定且有所修复的业绩表现。
投资建议建议关招商公路(001965.SZ)、皖通高速(600012.SH)、宁沪高速(600377
.SH)、粤高速A(000429.SZ)、赣粤高速(600269.SH)。
评级面临的主要风险经济恢复不及预期;油价与人工成本上涨;高速公路收费政策
变动。
[2024-01-21]高速公路行业：高速股票还是高速REITS？－不确定性中寻找确定（5）
■中金公司
投资建议
2023年高速板块上涨20.3％,高速REITs下跌25.4％,二者底层资产均为高速公路,
但二级市场走势背离。随着近期市场避险情绪攀升,高股息策略走出独立行情,投资者
对于高速REITs投资价值的关注度提升。本篇报告我们从基本面、估值、分红等多角度
剖析高速公路股票和REITs的异同,并比较二者的投资价值。总结而言,高速公路股票和
REITs产品定位存在差异,REITs高比例强制分红的特点更加适合稳健型投资需求,且经
历市场调整后估值已进入底部区间;而上市公司在维持稳健分红的同时,通过再投资获
取额外收益,适合追求盈利弹性且风险偏好相对较高的投资者。
理由
业绩增长:历史增速均快于行业,上市公司通过主业再投资成长性更强。
从过去增速来看,2018-2023年REITs项目通行费收入CAGR平均为4.8％,快于2017-2
021年全国路费收入CAGR3.1％,而上市公司路产较成熟,根据样本测算,2017-2021年内
生复合增速仅为2.3％,但上市公司通过收购等方式实现公司整体快于行业的增长,2013
-2021年公路板块归母净利润CAGR为10.1％,成长性相对较强。REITs受制分红和杠杆率
要求,若不扩募,则未来成长有限,单条路产抗风险能力也相对较差。
分红回报:REITs强制高比例分红,上市公司股息率仍具优势。REITs产品要求现金
分红比例超过90％且每年不得少于1次分红,目前高速REITs实际分红比例接近100％且
多个项目实施季度分红,分红比例高于上市公司(上市公司中最高分红比例为70％)且具
有较强的确定性和稳健性。从收益率角度看,由于REITs分红包括还本+付息,因此表观
分派率不等于股息率,剔除本金后,当前主要上市公司2023年股息率均值为5.8％,头部
公司超过6％,而REITs项目均值仅为4.2％,上市公司股息率更具吸引力。
估值水平:REITs估值接近底部区间,上市公司估值分位数处于历史高位。过去一年
受到业绩不及预期以及市场对长期增长较为悲观的影响,高速REITs估值下行。我们以
相对保守的假设进行测算(IRR=5.5％、长期增速g=2％),当前部分高速REITs估值已进
入底部区间,向下空间有限,若基本面改善超预期或市场情绪好转,则有望催化价格向上
。而上市公司在本轮高股息行情下,当前预测P/E已达历史均值的90％,估值趋于合理。
盈利预测与估值
维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变,我们推荐招商公路、宁沪高速H、越
秀交通基建H、山东高速,关注深圳国际(未覆盖)。
风险
收费公路政策变化,经济增速不及预期,无风险利率上行。
[2024-01-01]铁路公路行业：元旦假期长三角铁路旅客量预计同比2019年增长超15％
■中信建投
核心观点
1)元旦假期全国铁路预计日均发送旅客1260万人次;长三角铁路预计日均发送旅客
250万人次,较2019年同期增幅超15％;12月30日广铁集团预计发送旅客244.5万人次,较
2019年同期增幅40.3％。
2)12月26日广州白云站正式投入运营,广州站、广州东站等车站功能将相应优化调
整。
3)12月26日汕头至汕尾高铁汕头南至汕尾段开通运营;12月27日杭州至南昌高铁全
线贯通运营。
行业动态信息
行业综述:
从交运各子板块相对沪深300的表现来看,本周(12月25日-12月29日)交运板块整体
较为稳定。本周铁路板块上涨0.89％,公路板块下跌1.03％。
铁路:元旦假期长三角铁路旅客量预计同比2019年增长超15％元旦假期全国铁路预
计日均发送旅客1260万人次;长三角铁路预计日均发送旅客250万人次,较2019年同期增
幅超15％;12月30日广铁集团预计发送旅客244.5万人次,较2019年同期增幅40.3％。铁
路元旦小长假运输自2023年12月29日至2024年1月2日,为期5天,全国铁路预计发送旅客
6300万人次,12月30日为客流最高峰,预计发送旅客1500万人次。长三角铁路假期运输
五天预计发送旅客1250万人次,日均发送旅客250万人次,较2019年同期增幅超15％。
12月30日,广铁集团元旦假期首日预计发送旅客244.5万人次,较2022年增加增长15
6.5％,较2021年增长52％,恢复到2019年的140.3％;开行旅客列车1459对(动车组列车1
277.5对、普速列车181.5对),其中加开列车63对,最大程度满足旅客出行需求。
12月26日,广州白云站正式投入运营,该站是在始建于1916年的棠溪站基础上进行
升级扩建而成。广州白云站承担京广高铁、京广铁路、广梅汕铁路、广茂铁路等多条
线路列车的始发终到作业,设有3条正线、21条到达出发线,21个客运站台面,进一步提
升了广州铁路枢纽的客运能力。开站运营前,国铁集团精心组织相关单位,严格各项规
定和标准,对广州白云站各专业设备进行了检测验收、安全评估和综合优化调整,对车
站职工开展了岗前业务、服务礼仪培训和应急演练,保障了车站开通运营需要。目前,
该项目满足铁路安全、稳定运营要求,具备开通运营条件。广州白云站开通运营后,广
州铁路枢纽广州站、广州东站等车站功能相应优化调整。
12月26日汕头至汕尾高铁汕头南至汕尾段开通运营;12月27日杭州至南昌高铁全线
贯通运营。汕头至汕尾高铁(以下简称汕汕高铁)汕头南至汕尾段将于12月26日开通运
营,粤东地区新增一条客运大通道,汕头南至汕尾、广州东、深圳北站间最快分别36分
钟、113分钟、109分钟可达。杭昌高铁黄山至南昌段(以下简称杭昌高铁黄昌段)12月2
7日建成通车,届时杭昌高铁全线贯通运营,杭昌高铁是继沪昆高铁杭州至南昌段后,连
接杭州至南昌的又一高铁大通道,途经众多著名旅游景区,串起一条世界级黄金旅游线
。
维持京沪高铁、广深铁路"买入"评级。1)京沪高铁3月13日起重新纳入港股通,带
来增量资金变化。3月3日,港交所、深交所、上交所同时宣布沪深港通扩容,成份股覆
盖将由大、中盘股票进一步拓展至中、小盘股票,成份股数量大幅提高,于2023年3月13
日起生效,其中包括京沪高铁。2)疫后客流显著恢复。2023年3月全国铁路发送旅客同
比增长176.4％。3)京沪本线最高票价上涨20％,中长期高铁票价仍具备提升空间,京沪
线高铁公布票价仅为航空经济舱全价票的3折水平(2017年为4折水平);4)京福安徽产能
爬坡速度有望提升,路网协同效应持续释放。
高速公路:12月30日全国整车货运流量约为2019年日均值的116.94％,安徽整车货
运流量约为2019年日均值的129.72％。2023年11月全国高速公路交通量同比增长约35
％,环比10月下降约16％;其中客车同比增长59％,环比增长6％;货车同比下降23％,环
比增长3％。维持皖通高速"买入"评级。
[2023-12-29]高速公路行业：高股息仍确定可期，市场偏好决定空间－首次覆盖
■国泰君安
摘要:
2023年,高股息受市场青睐,高速公路超额收益显著。2023年随A股市场风险偏好变
化,高股息标的受资本市场追捧而超额收益显著。
投资者不仅预期可获得确定的高分红股息,更享受到了股价上涨的显著超额收益。
其中,交运行业中的高速公路板块备受市场青睐,超额收益排名居首。2023年初至今,高
速公路板块超额收益高达24％,高于交运行业-10％的整体超额收益水平。
当下,交运行业三类高股息标的。股息收益率取决于分红率与PE估值水平。其中,
分红率长期中枢一般与行业再投资回报率反相关,而PE估值水平则反映市场对公司未来
盈利趋势的一致预期。当下,交运行业高股息标的主要集中于三个子板块。(1)集运公
司:极低PE、重资产周期行业。2021-22年高景气创记录,2023年景气回归新常态,未来
两年需消化新船压力;(2)大宗供应链运营公司:低PE、资本密集型中游行业,供应链金
融本质。2023年盈利承压,高ROE驱动持续资金需求;(3)高速公路:较低PE,稳定回报基
建行业。2023年现金流回归稳定,再投资风险保障高分红持续,仍将是高股息优选。
高速公路现金流稳定,高分红持续。高速公路行业作为疫情期间受影响行业之一,2
023年通行需求恢复快速。根据我们估算,主要高速公路同口径车流量大多已恢复增长,
且收费价格基本稳定,盈利能力恢复,将继续实现稳定现金流。其中,部分高速公路公司
近年路产资产增长,驱动业绩增速亮眼。同时,多地延长高速公路收费期限,基本补偿疫
情期间收费减免政策影响。十四五全国将继续完善路网结构功能与提升质量,上市公司
普遍积极改扩建优质路产延长收费年限,我们认为将有效应对有限年限与新路回报率下
降导致的再投资风险,高分红将可以持续。若未来高速公路有限收费年限政策修订,将
有望系统性提升行业投资回报率与长期投资价值。
高速公路行业评级"增持"。2022-23年高股息高速公路公司股价累计涨幅显著,预
计2024年市场偏好将继续主导收益空间。高速公路行业现金流稳定且股息率确定,给予
增持评级。建议精选区位优势明显、区域路网完善、再投资需求有限的高速公路标的,
高分红有望持续;以及有能力全国精选收购优质路产,并规避地方影响的主动管理优秀
的高速公路投资运营公司标的。给予招商公路、深圳国际、皖通高速H、皖通高速A、
宁沪高速H、宁沪高速A"增持"评级。
风险提示:经济波动风险、再投资风险、政策风险、市场风格切换等。
[2023-12-04]公路与铁路运输行业：高速公路服务站加快建设综合能源充电站－信息点评
■海通国际
投资要点:
截至10月底,全国高速公路服务区累计建成充电桩2万个。根据京报网、央视新闻
援引交通运输部数据显示,截至10月底,全国已建成充电停车位的服务区共计6257个,占
高速公路服务区总数的94％。全国高速公路服务区累计建成充电桩2万个,覆盖4.9万个
小型客车停车位。北京、辽宁、吉林、上海、浙江等11个省份高速公路服务区充电设
施覆盖率达到100％。
根据京报网援引央视新闻,今年以来,交通运输部先后印发了《高速公路充电基础
设施"随手查"服务行动方案》《高速公路"阳光救援"行动方案》,加强充电设施信息和
车辆救援信息采集、汇聚、发布。目前"随手查"、"阳光救援"服务平台、"e路畅通"微
信小程序正式上线试运行,公众可以通过"e路畅通"小程序的"充电桩随手查"模块,查询
全国高速公路充电设施位置、实时状态、充电模式等信息。
同时,为了方便群众查询使用,高速公路充电基础设施"随手查"信息也将同步在百
度地图发布。
蔚来发布Banyan2.2.0,新增高速服务区领航换电,智驾体验升级。11月15日,蔚来
宣布开启Banyan2.2.0推送。本次更新包括:PSP高速服务区领航换电、泊车ESD等。新
增的高速服务区领航换电(PSP)是一大亮点,车辆在高速行驶且开启NOP+后,可以自主驶
入服务区完成泊入换电,期间还可自动排队等待,并应对路障、行人等复杂路况。完成
换电后,还可以自主驶出回到高速主路并衔接NOP+。需要注意的是,在设置导航时,需选
择带有"领航换电"标签的换电站,且该功能仅在每日的7:00-19:00进行开放。
南水北调集团投建的雄安北零碳智能服务区分布式光伏发电项目正式发电。根据
北极星太阳能光伏网,11月14日,中国南水北调集团新能源投资有限公司投建的雄安北
零碳智能服务区分布式光伏发电项目正式发电,项目规划运营期内可减少标准煤使用2.
75万吨、二氧化碳排放8.35万吨、可提供绿色电力约9092万千瓦时。此项目在雄安北
服务区布建了全域光伏、碲化镉发电、风机发电系统,并配套建设储能、固废处理、智
能监控等系统,可实现服务区交通用能和电网用能有机协同、零碳排放,将能源管理与
智慧交通深度融合.我们认为,高速公路服务区将加快建设综合能源充电服务,包括但不
限于光伏发电、风机发电、快速换电池等。
建议关注:嘉友国际。
风险提示。行业应用不及预期,技术发展不及预期的风险。
[2023-01-29]铁路公路行业：春运高速公路车流超预期回升，看好板块业绩估值双修复－专题分析
■浙商证券
投资要点
2023年春运期间高速公路车流超预期回升
小客车方面,春运第2日至第22日公历1月8日至1月28日的日均车流量3276万辆次,
较2022年春运同期增长21.2％,较2019年春运同期增长我们分析一方面受益于居民汽车
拥有量稳健增长(根据国家统计局数据,我国私人汽车拥有量18-21年复合增速8.3％),
另一方面受益于私家车自驾出行偏好及频次提升(根据共研网统计,2021年我国自驾游
游客数已恢复到2019年的。
货车方面,,1月1日至1月28日的日均车流量451万辆次,恢复至2019年1月日均(公历
口径)的69.3％,主要系春节错期影响。
全年公路板块利空因素影响出清,有望迎来业绩与估值双修复
客流方面,此前主要受新冠感染防控"非必要不出行"等影响,出行流量有所下降,后
续防疫措施确定性优化叠加自驾出行需求爆发,有望迎来持续增长。货流方面,本身具
备刚需属性因而有韧性,后续运输节点打通叠加宏观经济回暖催化零担、整车等公路运
输需求,有望维持稳健增长。整体看,经营基本面将确定性向好,此前市场对于货车费率
、车流情况等担忧因素也将出清,公路板块有望迎来业绩与估值双修复。
中长期看,高速公路增长具备强稳健性
一方面,相对经济具备稳健性,高速公路板块业绩不易受经济波动影响,主要系客车
出行频次对经济波动敏感性低、以及公路治超行动增加货车出车频次,此外我国高速公
路不涉及跨境车辆的流通,且公路集疏港货运量占公路总货运量比例极低。另一方面相
对市场具备稳健性高速公路贷款投资-建设-经营"的模式决定了板块公司拥有稳定的经
营现金流及高分红能力股息绝对收益可观。
投资建议:绝对收益回归,看好山东高速、招商公路,关注宁沪高速、粤高速A、深
高速
推荐板块稳增长、高股息头部标的。看好改扩建接近回升叠加20-24年每年60％分
红比例承诺托底的山东高速,以及全国布局、多维产业链拓展的成长性标的招商公路;
此外关注区位壁垒明显的高股息标的宁沪高速、粤高速A、深高速。
风险提示:新冠感染反复扰动;费率折扣政策超预期;客货车流增长不及预期。
[2021-07-27]高速公路行业：回调后公路估值短期触底，中报乐观稳健特性凸显－分析报告
■浙商证券
全国高速公路车流超预期恢复,2021年板块业绩估值有望双修复,同时关注龙头中
报行情及政策催化。坚定看好成长标的招商公路、山东高速,关注稳健标的宁沪高速、
深高速、粤高速。投资要点
全国高速公路车流超预期恢复,业绩好转进行时车流方面,根据交通运输部,2020年
5月6日至11月25日,全国高速公路日均车流量较2019年同期增长8％；2021年端午假期
期间(06.12-06.14),全国高速公路日均车流量3536.6万辆,较2019年同期增长8％,2年
复合增长4％。自2020年5月高速公路恢复收费以来,全国路网车流量超预期增长。业绩
方面,SW高速公路II板块20Q1-21Q1经营性净现金流同比分别-61％、-33％、+24％、-1
6％、+250％,其中21Q1经营性净现金流较19Q1同比增长36％；20Q1-21Q1归母净利润同
比分别-134％、-60％、+34％、+51％、+361％。整体看,全国高速公路车流超预期恢
复,叠加头部企业优质路产有超额增长,将带动板块业绩回升。当前处于2021中报窗口
期,从头部企业业绩预告来看21Q2盈利有望超预期增长,关注龙头中报行情。
当前估值仍未恢复到位,流动性宽松预期带来高股息投资机会2020年底中证红利指
数调整带来板块估值被动回调,PB(LF)最低触底至0.82倍,后续有所恢复,但此前由于进
入中报业绩窗口期以及对板块业绩及情绪的边际变化认识有所不足,估值仍未恢复到位
,当前SW高速公路II板块PB(LF)仅0.83倍,较近3年均值仍有约16％空间；PE(TTM)仅9.4
3倍,较近3年均值仍有约33％空间。此外,根据我们此前《对铁路公路行业投资机会的
专题思考:利率下行周期内,铁路公路高股息标的投资价值更优》报告历史复盘,流动性
宽松期间高股息公路标的组合往往能够跑出相对大盘超额收益,下半年流动性相对宽松
环境下,建议关注板块高股息标的投资机会。
政策端关注年内补偿及立法落地免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2
020上半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公
路收费期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期
相当于将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,只要现金流复合增速高于折现率,
则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价值。新公路法与收费公路管理条例立法修
复情绪,或提升现金流持续性。2021年1月,交通部印发《2021年交通运输法制工作要点
》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费公路管理条例》。我们预计新政有望年内
落地,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期限,提升现金流持续性,另一方面提升
新建门槛、建立费率动态评估调整机制,赋予更大弹性空间。
山东高速:21Q2路产业绩有望超预期高增,回调后攻守兼备特性凸显公路主业带动
下,21Q2业绩有望维持同口径高增。济青高速改扩建结束后量价双升带来单路收入超预
期增长,同时在京台改扩建限速限行影响下,根据公司当前披露月度通行费收入口径,我
们测算公司21H1通行费收入较19H1仍有24％左右高增。我们认为,核心收费路产量价双
升有望带动公司21Q2业绩维持同口径高增。
成长性方面,改扩建带来利润现金流双高增。对于公司路产改扩建,一方面通车后
车流量能较改扩建前峰值增长20％-30％,另一方面费率端从0.4元/公里提升至0.5元/
公里,有约25％增长,由此带来利润现金流双高增。21H1济青路通行费收入17.7亿元,较
19H1大增191％,且京台高速德齐段改扩建项目也于7月16日完工通车,预计后续将进一
步贡献业绩增量。稳健性方面,股息托底。公司2020-2024年股东回报规划承诺现金分
红比例不低于60％。我们预计2021-2023年合计股息收益可达23.7％,整体攻守兼备。
招商公路:21Q2盈利较19Q2预增14％-22％,超额成长价值逐步凸显公司预计21Q2盈
利较19Q2超预期大增14％-22％。受益于既有路产内生车流稳健增长,以及参股广西中
铁、诸永高速等优质路产释放大幅利润(此外5月新增6.31亿元对价现金收购乍嘉苏高
速45％股权下半年亦带来增量),公司预计21H1归母净利润28.8亿元-27.9亿元,较19H1
增长17％-21％。业绩超额成长性回归凸显配置价值。招商公路作为全国性公路投资运
营平台龙头,路产主业具备内生及外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空
间与输出优势,后续建议关注公司在1)并表及参股收费公路、2)公路产业链延伸、3)分
红比例提升、4)估值修复等方面的成长空间。
此外,建议关注宁沪高速、深高速、粤高速宁沪高速:区位龙头优势明显,长期坚持
高分红(2020年分红比例94％),具备稳健投资价值。深高速:若剔除2019年同期一次性
收益影响,则测算21H1归母净利润较19H1预增约13％,此外承诺2021-2023年分红比例55
％,预计3年合计对应A股股息收益23.5％,建议关注公司收费公路主业与大环保业务未
来超预期协同性。粤高速:21H1归母净利润较19H1预增4％-27％,佛开南段改扩建后延
长约18年收费期,叠加并表广惠高速,路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄,同样具备
高股息配置价值(承诺2021-2023年分红比例70％,预计3年合计股息收益23.3％)。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期；新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期；车流量增长不及预期。
[2021-06-15]交通运输行业：稳健及收益兼顾，增长及分红并行－交运公路仓储公募REITs深度研究
■浙商证券
1、模式:采用"公募基金+ABS"形式专注底层资产运营,适宜稳健型长周期资金?定
义及架构:公募REITs以封闭式运营形式,将80％以上公募基金资产投资于基础设施资产
支持证券,穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流,并将90
％以上可供分配利润按要求分配给投资者。
产品特性:以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘
活优质存量资产拓宽直融渠道。
投资特点:REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益,且亚太地区REITs
产品或更适合于较长的投资周期。
2、收益:资本利得+派息分红,相对同行业股票投资的核心优势在于确定性?他山之
石:1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42％,其中年均资本利得3.45％,年均
分红收益7.97％,其中自主仓储REITs收益率排名前列。
预计公募REITs三大收益来源:1)可供分配现金分派价值；2)系统性市场因素造成
交易价格扰动；3)优质资产注入。
核心优势:确定性。具体体现为:1)强制稳定分红；2)标的资产运营情况清晰；3)
低波动率适合稳健投资。
3、估值:可供分配现金流贴现,产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大?整体
定价思路:首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估,主要涉及自由现金流、
折现率及折现期三大要素。
交运物流产品估值测算:基于一系列关键假设,对于公路收费权项目,我们测算在贴
现率6％情景下,杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87％溢价；广河项目路产
权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35％溢价。对于物流仓储项目,我
们测算在贴现率6.5％情景下,盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98％溢价；普
洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18％溢价。
4、交易流动性:预期公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高?从类REITs鹏华
前海万科基金看,由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因,成立以来整体
价格相对稳健。
交易方式上,我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协
议交易等方式于场内交易所进行交易,对于场外份额持有人,需将份额转托管至场内才
可卖出或申报预受要约。
我们判断,公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高。原因在于:1)封闭式运作,
不可申购赎回,本质上导致出现流动性折价；2)战略配售比例高,对于战配份额具有持
有期限要求；3)从实际发售情况看,网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者,预
期持有稳定性强。
5、项目情况:优中选优,底层资产现金流稳健,公路特许经营权类项目净现金流分
派率明显较高?产品净现金流分派率方面,公路特许经营权类项目净现金流分派率明显
高于物流仓储产权类。原因主要在于:1)特许经营权项目收益优势是稳定现金流,资产
增值贡献较小,由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率,债性较强
。2)产权项目收益优势是资产增值,股性较强。
对于2单已发行高速公路项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；历史及
预测未来现金流增长稳健(剔除疫情)；未来分流对车流量影响程度约12％。2)核心差
异点在于:广河高速货车比例及收费费率较高,导致单公里通行费较高。
对于2单已发行物流仓储项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；属于所
在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2)核心差异点在于:盐田港项目资产对关联方
交易依赖度远高于普洛斯项目,事实上有利有弊,体现本次"试点"属性。
[2021-06-06]公路行业：收费公路首批公募REITs分析－REITs系列研究
■招商证券
收费公路公募REITs时代正式拉开。2021年首批9单REITs即将于6月上市,其中平安
广州交投广河高速REITs、浙商证券沪杭甬高速REITs名列其中,标志着收费公路的公募
REITs时代正式拉开。依据行业政策及法规,公募REITs优先支持的收费公路是指由特定
主体依法建设或购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总
称,目前我国收费公路以高速公路为主,且行业已步入成熟期。从融资渠道上看,收费公
路行业过去以银行贷款为主,在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前,致使行业
收支缺口、债务规模逐年扩大,而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的
方法较难大规模实施,公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产,拓宽行业
融资渠道,在此背景下应运而生。
首批公募公路REITs基本情况对比。a.杭徽高速:2004-2006年分段投产,已进入成
熟运营后期,收费期限至2031年截止,全长122.2公里,以客车车流为主,2018-2020毛利
率36.0％、26.0％、8.3％,募集金额43.6亿元,预计2021-2022年可供分配金额分别为5
.11、4.32亿元,测算现金分派比率(静态)为11.7％、9.9％,全生命周期IRR不低于6％
。b.广河高速:2011年末投产,正处运营成熟阶段,收费期限至2036年截止,全长70.7公
里,2018-2020毛利率57.0％、55.8％和46.7％,募集金额91.14亿元,预计2021年6-12月
、2022年可供分配金额分别为5.38、6.26亿元。按募集总额91.14亿元计算2021年6-12
月、2022现金分派比率(静态)为5.9％、6.9％。
公路行业首批公募REITs项目投资价值分析。关于REITs投资价值的分析,我们认为
主要包含两个维度:1.底层资产层面；2.产品层面。底层资产方面,作为REITs底层资产
,现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入,我们选取单位公里每年获取的
通行费收入进行考量,杭徽高速的通行费收入情况较为一般,主要受制于车道数量、通
行区域等因素,与沪杭甬、山东高速、深高速的核心路产相比存在一定差距,且其养护
成本的增加导致毛利率下降的情况应引起重视；广河高速通行费收入能力相较杭徽高
速更好。产品定价及收益率方面,单从资产重估的角度来看,杭徽高速PB=1.5、广河高
速PB=1.8较行业上市公司确实存在一定高估的情形,结合收益率来看,我们对比上市公
司股票,用其股息率、可供分配利润/市值分别给出REITs收益率上下限,两单REITs项目
全生命周期收益率(参照资产评估未来现金流折现率水平8.0％)均落在上述区间内。
风险提示:基础设施项目运营风险(车流量波动、通行费收费标准波动)、现金流预
测风险、政策风险、基金价值及价格波动风险、税收风险、基金提前终止风险、流动
性风险
[2021-03-10]收费公路行业：多因素共振下，行业迎来配置良机－专题报告
■招商证券
本篇报告对收费公路行业发展、政策影响进行了回顾,收支缺口及债务规模持续扩
大均对收费标准有客观支撑。当前行业进入复苏周期,而利率周期利空有限,考虑到行
业较低的估值及具备较强吸引力的股息率,我们认为较其他行业跑出正向超额收益概率
较大,维持行业"推荐"评级。
收费公路以高速公路为主,行业步入成熟期。收费公路是指由特定主体依法建设或
购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称(包含桥梁和
隧道)。目前我国收费公路以高速公路为主,且区域分化明显,新增里程主要集中在西部
地区。两轮金融危机(1997/2008年)后收费公路建设投资高速增长,考虑到人均车辆密
度和公路里程的匹配程度,行业已步入成熟期。
政策对收费公路行业持续支持,并提出更高要求。总纲性政策持续扶持收费公路行
业的健康发展,侧重发挥行业在构建综合性高效运转的交通枢纽网络中完善末端客运及
货运网络的重要作用,并指引行业向智能化、信息化的方向进行转型升级。专属性法规
在行业层面兼顾收费公路行业收支缺口缩小和降低全社会物流成本的双重目标,对收费
公路经营获取合理回报、增强行业抗风险能力起到较好支撑作用。
收支缺口及债务规模支撑收费标准,竞争主要为外部其他交通方式。高速公路建设
成本提高明显,收费标准提高仅在近年来有所松动,造成通行费收入增速在大部分年份
均低于相关支出,全行业收支缺口呈逐步扩大态势。同时收费公路行业债务规模逐年递
增,进一步扩大行业在利息偿还上的支出。以上均支撑收费标准维持当前水平甚至继续
提升。近年来公路运输客运周转量受铁路、民航分流明显,公转铁等措施亦导致货运地
位下降。内部而言,行业运营主体具备一定的区域垄断性,竞争关系较弱。
多因素共振下,行业迎来配置良机。高速板块即期基本面处于复苏区间,尤其客运
车流有望持续恢复。通胀有望继续推动无风险利率上行,但空间已较为有限,较难对公
路板块的相关标的形成利空。在当前较低的估值和渐具吸引力的股息率下有望较其他
行业跑出正向超额收益,我们维持行业"推荐"评级。标的方面,重点推荐山东高速、招
商公路。
风险提示:疫情扩散超预期、宏观经济风险、产能扩张风险、政策变动风险
[2021-03-08]交通运输行业：推广差异化收费，优质资产更加受益－动态点评
■华泰证券
推广高速公路差异化收费,优质资产或将更加受益2021年政府工作报告提出全面推
广高速公路差异化收费,受到广泛关注。差异化收费的形式主要包括分时段、分区域、
分车型、分路段、分支付方式等,核心思路是将价格杠杆运用于路况管理,即车流高峰
路段/时段收费标准高,车流低谷路段/时段收费标准低。我们认为:1)差异化收费将促
进车流量分配更加均衡,减少交通拥堵,对用路者产生节油省时的降成本效果;2)部分路
段/时段合理降价,诱导普通公路车辆选择高速公路,运营企业效益获得增厚;3)区位优
势强和用户粘性高的优质路产将更加受益。建议买入招商公路和粤高速A,增持山东高
速。
差异化收费是帕累托改进,并非零和博弈在现阶段,价格手段并未用于我国高速公
路的车流量调节管理,除少数试点项目外,同一省份的高速公路收费标准基本相同。路
网流量不平衡的现象普遍存在,例如:1)有的老路车流量饱和,但与其平行的新路车流量
较小;2)小轿车白天通行量大、夜间通行量小,货车流量则没有明显的时段差异;3)偏远
山区的路段超前建设,车流量达不到预测水平,但同方向的免费国道车流拥挤且路面损
毁较严重。我们认为,多种差异化收费方式结合,将有效提升路网运行效率,缓解高峰路
段/时段交通拥堵,提高低谷路段/时段使用率,同时也将引导普通公路车辆选择高速公
路,产生帕累托改进。
国内拥有成功试点经验,"降本增效"是政策初心交通部在2016年8月首次提出高速
公路差异化收费(《交通运输部关于推进供给侧结构性改革促进物流业"降本增效"的若
干意见》)。随后,山西、浙江、河南、湖南自2017年起开展了分路段(交通量低的路段
打折)、分车型(国标集装箱车辆打折)、分时段(给予货车夜间优惠)、分区域(偏远山
区降低费率)、分支付方式(ETC折扣)的试点。发改委与交通部在2020年5月发布《关于
进一步降低物流成本的实施意见》,要求全面推广高速公路差异化收费。2021年政府工
作报告将高速公路差异化收费列在"用改革办法推动降低企业生产经营成本"段落内。
综上,"降本增效"是政策初心。
从试点结果看,以小幅降价换车流量大增是最优结果从试点结果看,分时段、分区
域、分路段试点项目通过小幅降价获得车流量大幅提升,用路者与运营方获得双赢;分
车型与分支付方式试点项目主要落实了"降本"目的。山西省在2016年对偏远山区的货
车实施通行费减半优惠,高速公路通行量同比增长约138％(中国交通报)。河南省自201
7年8月至2018年7月对驶离省境的货车实施夜间(22时至次日6时)9.5折优惠,其中使用
本省ETC的货车9折;河南省夜间货车流量同比增长约19％(白天货车流量增长约10-15％
),交通事故起数下降约67％(河南日报)。
对上市公司的启示:优质资产更加受益我国拥有21家A股和11家H股高速公路上市公
司,合计运营里程约占全国高速公路的10％(2019年末)。因建成时间早、区域优势佳、
产业集成好,上市公司拥有各省最优质的高速公路资产,通常也是各省建成的第一条高
速公路。同时,因车流量较为饱和,这些路段的拥堵情况较为突出;我们认为,通过分时
段差异化收费调节路况,其夜间产能利用率仍有提升潜力。凭借较强的区位优势和较高
的用户粘性,优质资产的价值在差异化收费推广过程中将进一步凸显。
风险提示:差异化收费政策不达预期,使公路运营企业收益下降。
[2021-02-26]高速公路行业：盈利拐点向上，2021年或迎业绩估值双修复－点评报告
■浙商证券
从全国高速公路网车流量数据分析,春节就地过年对公路负面影响低于预期。展望
2021年,强调板块"业绩×估值"深蹲起跳的超预期可能,同时关注补偿落地与新法出台后
或有的情绪催化。坚定看好成长性标的招商公路、山东高速,关注宁沪高速、深高速、
粤高速。
投资要点;就地过年负面影响低于预期,利空出尽从交通运输部披露日度春运数据
看,就地过年背景下:1)日均车流量高于预期。截止目前春运前28天全国高速公路网日
均车流量2890万辆,较2019年日均高3.0％;春节期间及节后车流量日均3148万辆,较201
9年日均高12.2％。
2)公路货运物流或有所受益。根据中国高速公路微信公众号,春节前6日高速公路
网货车流量664万辆,同比2020年上升71.1％,同比2019年上升22.8％。
春节就地过年影响远低于此前预期,风险释放。
业绩:低基数上实现反弹高速公路板块业绩料逐步改善。1)收入端,20Q1、Q2SW高
速公路II板块营业收入同比分别-46.5％、-16.4％至97.3亿元、179.1亿元,进入Q3板
块营收同比+21.2％至255.6亿元。2)利润端,20Q1、Q2SW高速公路II板块归母净利润同
比分别-134.3％、-59.6％至-25.9亿元、31.9亿元,进入Q3板块归母净利润同比+33.7
％至86.4亿元。2020年免费通行政策打造业绩洼地叠加近期车流复苏带来的行业基本
面向好,板块2021年业绩有望较大幅度反弹。
估值:此前调整到位,风格切换助力中枢提升从资金角度看,2020年底中证红利指数
调整导致板块被动回调,SW高速公路II板块PB(LF)一度回落至仅0.82倍,当前PB(LF)恢
复至0.89倍,较近3年均值仍有约11pts空间;从策略角度看,近期市场风格逐步切换至均
衡化,顺周期低估值公路板块估值中枢有望提振。
催化:补偿落地,新法出台免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2020上
半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公路收费
期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期相当于
将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,因此如果收费期限按当前免费通行时长延
长,那么只要现金流复合增速高于折现率,则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价
值。
新公路法与收费公路管理条例立法修复情绪,或释放更大弹性空间。2021年1月,交
通部印发《2021年交通运输法制工作要点》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费
公路管理条例》。我们认为,新政出台后,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期
限,另一方面提升新建门槛、建立费率动态评估调整机制,由此市场化程度有望进一步
提升,赋予板块更大弹性空间。
投资:底部反转在即,把握成长性与稳健性兼具的行业龙头对于高速公路板块标的
投资,短看底部拐点,长看价值成长。短期中,2021年两大催化下板块将迎业绩估值双修
复;长期中,看好板块内紧握路产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来
的超额增长的头部公司。重点推荐:成长性回归,具备业绩估值高弹性的招商公路,以及
改扩建成长性凸显,高分红保障绝对收益的山东高速。此外建议关注区位优势明显、服
务区生态建设领先的宁沪高速,以及地处珠三角原生车流稳增的粤高速A、深高速。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期;新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期;车流量增长不及预期。
[2021-01-19]高速公路行业：守正出奇，源远流长－高速公路板块成长性框架研究
■浙商证券
本报告从高速公路板块的路产主业的增长驱动、公路产业链的拓展空间以及整体
价值的增厚路径循序渐进拆解行业公司的成长性框架逻辑。投资要点
核心预期差:高速公路板块除防御性之外亦有成长性市场此前看到公路行业防御性
,但长期成长价值未被挖掘。我们认为板块攻守兼备,过去板块的防守配置价值主要来
自相对于宏观经济波动的韧性以及明显较高的股息分红,未来板块的成长性在于利用生
意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展,同时通过平台化运营模式的应
用推升盈利能力。
主业有增长:路产收费主业需求与路产两端驱动稳健需求端,1)公路货运:有地位(
公路货运主体地位)、有体量(社会物流规模总量攀升)、有支撑(车型运载能效增强);2
)公路客运:受益于运距翻倍空间、短途出行偏好提升及人均出行工具保有量的增长。
路产端,1)外延并购:未来路企并购选择一方面受益于国内公路基建的量质双升,另一方
面国际公路巨头跨国并购成熟经验亦可供借鉴;2)改扩建:既可扩产能,又能延长收费期
限,预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。
业态有延展:产业链上下延伸是重要的第二增长曲线产业链上游看基础设施建管维
拓展,本质是业务输出。2019年国务院《交通强国建设纲要》明确提升智慧交通战略地
位,各路企智慧高速建设也相应迎来加速推进,实现传统基建与新兴技术的深度融合成
为未来大势所趋。产业链下游看路产衍生服务,本质是流量变现。货流变现方面,面对
公路货运约5.6万亿元市场,高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节
点建设具备天然优势;客流变现方面,服务区经济千亿蓝海,我国宁沪高速服务区租赁业
务营收规模对标日本仍有空间。
价值有增厚:长期受益于基本面改善及估值切换共振高速公路板块的价值增长业绩
、估值共振可期。业绩端,依然看好盈利、现金流及偿债能力三维度财务改善带来基本
面向上趋势;估值端,此前主要面临经营效益、可持续性及现金决策三大痛点,我们认为
属性升级、收费期延长及分红提升三大途径有望缓解痛点,或能抬升估值中枢。
投资建议:发掘具备中长期成长逻辑、超预期概率大的头部标的看好板块内紧握路
产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来的超额增长的头部公司。坚定
推荐回归主业、改扩建超预期逻辑持续兑现、攻守兼备的山东高速以及广泛布局、具
备产业链多维成长性的招商公路。同时关注区位优势明显、服务区业态前景广阔的宁
沪高速,以及地处珠三角原生车流增长稳定的粤高速A、深高速。
风险提示:资本开支规模过大资金链承压;免费通行补偿政策不及预期;宏观经济大
幅波动。
[2021-01-15]高速公路行业：关于中国公路行业破局的思考－借鉴Atlantia经营之道
■兴业证券
投资要点
公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路
上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题,一般来说解决途径有两条
:1)通过改扩建延长经营期限;2)外延并购新路产。随着我国高速公路新增速度逐步放
缓,高盈利路产步入存量竞争阶段,跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。
同时资本管制逐步放宽,使得海外并购投资也充满可能,例如招商公路、招商联合、浙
江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于2019年末联合收购土耳其的ICA公司和位
于香港的运营养护公司EurasiaOpCo,迈出了中国路企海外扩张的第一步。为此,我们深
入分析意大利收费公路巨头Atlantia集团,从它历史的经营和并购历程中找出并购投资
、多元经营等方面的可借鉴之处。
Atlantia是全球最大的公路运营商,兼顾机场运营。Atlantia是一家总部位于意大
利罗马的公路和机场运营商,最早由意大利工业重建研究院设立旨在进行二战后的重建
工作,并在1999年实现了私有化。Atlantia主要运营管理资产包括1)欧洲、美洲和亚洲
共计约1.3万公里的收费公路;2)意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内
的尼斯蔚蓝海岸、戛纳-曼德琉和圣特罗佩机场;3)交通科技、智能设备领域也有一定
涉猎。
并购扩张至机场运营领域、同时涉足智能交通,资产规模816亿欧元。Atlantia的
机场业务板块运量稳定增长,合并后即稳定贡献营收和EBITDA。2017-19年机场板块收
入年复合增长2.9％、EBITDA年复合增长3.6％。Atlantia多元业务主要涉及基础设施
工程服务、电子收费系统定制运维等,电子收费业务2019年EBITDA利润率达45.1％。
Atlantia扩张思路的启示:忠于新兴市场优质路产,因时制宜设计并购策略。1)在
投资标的选择方面,Atlantia瞄准新兴市场核心经济区路产,所投项目均位于该国经济
最发达区域,流量丰沛。我国路企在筛选投资标的时,应综合评估项目本身盈利性和所
在地经济增长潜力;2)Atlantia丰富的投资策略(如分步并购、联合投资等)能有效降低
水土不服带来的投资风险。我国路企应根据公司自身情况(负债率、历史投融经验等)
和项目情况(所在地区政策、项目自身现金流等),审慎选择并购策略和工具。3)公路跨
国并购或面临保护主义和国家安全审查,可以寻求联营或者合营的形式规避;并购前应
当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负担承受能力。
投资策略:预计2021年疫情对高速公路行业负面影响基本消除,高速公路公司业绩
大概率迎来反弹,维持对高速公路行业"推荐"评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、
未来将引领公路行业破局的龙头标的:招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。
风险提示:宏观经济下行导致车流量下降,新公路线路通车分流、铁路竞争分流,一
次冲击后需求恢复速度低于预期,收费政策变化,再投资风险等。
[2021-01-10]高速公路行业：关注改扩建周期带来的再投资效率提升
■东兴证券
高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块,本身拥有强大且稳定的现金流
,但缺乏基本面变化,且还有收费年限的制约,导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期
,但显然不是没有周期。
高速公路板块的周期与投资路产占据的区位直接相关。若投资建设的路产以区位
优秀的干线为主,则行业处于上升周期,若新建路产的地理区位越来越偏远,则行业进入
下行周期。路越修越偏是困扰行业多年的难题,但随着时间的推移,最早一批建成的路
产年限将尽,而这给予了高速公路板块一个将投资重心重新转回优质区位路产的机会。
这个机会就是原有路产的改扩建。
随着高速公路路龄的增长,路网中的主干道进入了一个需要进行改扩建也适合进行
改扩建的时间区间。需要改扩建是因为车流量逐步提升,已经开始冲击传统四车道高速
的承载上限;适合改扩建则是指主干高速公路进入收费期限末期,剩余年限少,在通过改
扩建重新核定年限的情况下实际能够获得的年限延长非常明显。
目前处于改扩建周期的路产是我国高速路网中的精华部分:我国现有高速公路里程
已超过15万公里,但真正核心的路产大约是6.8万公里,也就是2004年交通部发布的《国
家高速公路网规划》中的主线。而从现在向前推20年左右,本世纪初时我国高速公路通
车总里程不到2万公里,当时建成的路产属于我国高速路网核心中的核心,大部分都占据
着相当优秀的区位,这也是改扩建项目投资收益率的最大保障。
高速公路四改八成本可控,一般近似或低于新建四车道高速:14年以后我国高速公
路单位建设成本基本在0.8亿元/公里以上,且随着时间的推移,单位建设成本呈上升趋
势。现有高速公路四改八案例中,单公里成本大多处于0.4-0.8亿/公里,整体来看低于
新建四车道高速的成本。
高速公路改扩建能够显著延长收费年限,并缓解估值压力:由于政策限制,大部分高
速公路改扩建后的年限核定都是以改扩建完成为时间点开始重新计算25年。在这一规
则下,改扩建对于收费年限的实际延长效果随着时间向后推移而逐渐提升。2010年之前
就完成改扩建的高速公路通过改扩建实际延长的年限都不超过10年,但2015年及以后改
扩建的案例,收费年限延长能够达到甚至超过15年。由于收费年限大幅延长,公司的长
期经营能力得到加强,年限问题对公司的估值压制也将显著缓解。
改扩建项目无需前期培育:大部分新建路产在通车前几年都受限于车流量不足而难
以盈利,但改扩建项目通车时即是成熟路产,不用经历新建路产车流量从无到有的培育
过程。因此改扩建项目的年限相比新建路产,其含金量更高。
从以上角度分析,不难看出改扩建项目是高速公路公司再投资的有力选择,随着改
扩建周期的到来,资本开支重新回到区位优秀的主干线路上来,我们认为这代表着行业
大周期的回升。
风险提示:行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑、补偿政策不及预期。
[2020-04-07]高速公路行业：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产－深度报告
■浙商证券
投资要点
若对应延长收费期,或增厚高速板块整体投资价值根据《收费公路管理条例(征询
意见稿)》,对本次免费通行有望实施延长经营期限的补偿,对此从现金流折现角度我们
只需关注车流量增速与折现率关系。沿海成熟高速车流量增速维持5％左右,2019年全
国高速车流量增长8％；折现率方面若以资金成本来看,维持3％-4％。车流量增速>折
现率,因此从现金流折现角度看,若对应延长收费期,或将增厚高速板块的整体投资价值
。
恢复收费后,对经济仍有防守性,仍是优质避险资产国内高速车流量稳步回升,3月
下半月全国高速路网日均车流量达3159万辆,较去年同期高14.9％,虽然有免费通行的
影响存在,但更多反映车流恢复正常。同时高速行业不与海外直接关联,受海外情况直
接影响较低。此外,通过复盘来看,高速公路增长驱动主要来自车辆保有量增长及短途
出行频次的增加,对经济敏感性相对较低,在经济下行期,业绩更具稳定性,因此后续对
经济仍有较强防守性,是优质避险资产。
情绪下杀股价,估值已在低位板块前期受情绪影响,整体下跌14％左右。从估值角
度看,当前板块PE(TTM)8.8倍,PB(LF)0.88倍,我们看近10年平均PE14.3倍、PB1.34倍,
近5年平均PE14.9倍、PB1.34倍,近3年平均PE12倍、PB1.19倍。相对历史,当前板块估
值在底部,PE分别较10年平均、5年平均、3年平均低38％、41％、27％。
建议底部布局头部企业山东高速:改扩建结束后利润中枢上移,现金流充足分红有
望提升；宁沪高速:待恢复收费后业绩依旧稳健,绝对分红确保高股息；粤高速A:利空
出尽,车流量等边际向好,高股息仍存；招商公路:路产收购带来相对高增长,分红有提
升空间；深高速:多主业协同发展,降低高速行业免费通行影响,仍有高分红特性。
风险提示
高速公路恢复收费时间晚于预期；高速公路免费通行补偿措施低于预期。
[2020-04-01]公路行业：高股息公路优质资产的重要机遇
■国泰君安
摘要:公路行业受到疫情双重打击,市场错误定价带来重要机遇。受新冠肺炎影响,
流量下滑与免费政策两项因素将对公路企业2020年利润带来重大负面影响。但即使考
虑以上因素,优质企业长期贴现价值的影响不足5％。市场对短期因素赋予了更多权重,
导致公路企业的中长期价值并未被充分反映,为中长期投资者带来了重要机遇。
短期有催化:悲观预期或将修复。随着疫情的初步缓解与复工复产的推进,高速公
路车流量改善,免费政策或提前结束,且大概率推出相关补偿政策。这些边际变化都有
助于改善市场悲观预期。
长期有吸引:优质沿海公路股估值已贴近DDM。公路行业作为社会基础交通设施,在
危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。我们认为,公路股的估值,上限看DCF,下
限看DDM。两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报,与企业再投资能力相
关,也与市场的风险偏好相关。由于疫情带来的双重影响,当前优质沿海公路股估值更
贴近DDM,估值已经具备吸引力。
构筑“优质高分红公路组合”,推荐浙江沪杭甬(0576.HK)、皖通高速(0995.HK)、
深圳高速公路股份(0548.HK)、粤高速A(002429.SZ)、江苏宁沪高速公路(0177.HK),上
调宁沪高速(600377.SH)评级至谨慎增持。我们按照股息率排序,梳理了过去五年平均
扣非ROE超过9％,过去十年累计分红率超过40％的公路股,构筑“优质高分红公路组合
”,另外上调宁沪高速评级至谨慎增持。以当下估值投资优质高分红公路股,类似于一
个利率较高的可转债:如果中长期利率下行,6-8％股息率是稀缺资产；如果经济复苏,
回报率为股息率叠加资本利得。
风险因素。免费政策的期限与补偿仍有不确定性；短期股息率变动风险；车流量
被高估的风险；疫情长期持续的风险。
[2020-01-15]高速公路行业：高速公路计费调整影响预计偏中性－2020年高速公路收费新规专题
■西部证券
事件:根据《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》以及《收
费公路车辆通行费车型分类》,自2020年起,货车方面,高速公路对货车统一按车(轴)型
收费,取消计重收费；客车方面,对车长小于6米的8座和9座小型客车按1类客车收取车
辆通行费。
新规背景:2019年3月,李克强总理在《政府工作报告》中提出"深化收费公路制度
改革,推动降低过路过桥费用……两年内基本取消全国高速公路省界收费站,实现不停
车快捷收费,减少拥堵、便利群众"。货车方面,按照车型收费更合理,通过这种车型上
的收费,可以引导鼓励货运企业,施行节约运输,提高公路通行效率；客车方面,修订后9
座作为界限值与现行车辆分类国家标准及车辆行驶证的分类指标相一致,便于自动识别
和实现自动收费,也降低了对应车辆的收费标准,符合国家降低公路收费标准的总体要
求。
新规影响:假设车型比例不变情况下,1)货车方面,同轴型下空车、不满载车与满载
货车的征收费用相同,低装载率的车辆费用上涨,高装载率货车费用有所下滑,满载下货
车费用平均可下滑约9.3％；若按全国平均装载率为63.94％测算,全国货车费率平均下
降2.0％；2)客车方面,根据测算,因8/9座纳入1类客车影响,全国客车费率平均下降约0
.9％；3)整体来看,若按货/客车收入比例4/6划分,全国收费新规下费率平均下降1.3％
,若考虑ETC影响,下降幅度约3.7％。但由于撤站及取消站口称重检测,通行效率将进一
步提升,有望起到对冲单位收入下滑的作用。根据交通运输部,撤站后在正常通行情况
下,货车通过省界的时间由原来的29秒减少为3秒,下降了89.7％,客车平均通过省界的
时间由原来的15秒减少为2秒,下降了大约86.7％,或诱增客车车流。叠加此前收费标准
按最短路径收费,现转为按实际路径进行精准计费,我们认为新规对于高速企业综合收
入影响整体偏中性。
投资建议:新规正式实施,货车计价由此前称重模式改为按轴收费,理论价略有下滑
,但或能进一步提升高速公路通行效率,提升车流。目前新规实施仅半个月,实际影响有
待后续观察,建议关注上市公路企业官网运营数据及一季度单位收入变化趋势。我们认
为板块核心投资因素在于投资回报率,包括盈利稳定性和可持续性、再投资能力与股息
分红率,建议关注业绩稳定、路段成熟、分红率较高的宁沪高速(600377.SH)。
风险提示:1)政策不及预期；2)经济下行；3)车流放缓；4)利率上升
[2019-11-24]高速公路行业：中西部车流量增速亮眼，沿海地区仍具区位优势－10月份高速公路数据点评
■华西证券
事件概述:2019年11月20日交通部发布10月高速公路车流量和货物运输量数据。20
19年10月,全国高速公路客车流量累计值为70.6亿辆,累计同比+8.0％；货车流量累计
值为20.8亿辆,累计同比+6.3％,货物运输量累计值为146.8亿吨,同比+6.3％。
客车流量:中西部及部分沿海地区客车流量增速亮眼。根据交通部发布的数据,201
9年前十月,全国高速公路客车流量平均增速为+8.0％,增速基本与9月持平。27个有统
计数据的地区中,高速公路客车流量增速表现好于全国平均水平的地区共13个,西南地
区中广西、贵州及重庆客车流量增速分别为+16.9％/+9.7％/+9.1％,其中广西客车流
量增速居全国第二,仅低于基数较低的宁夏。中部人口红利地区中,河南、湖北、江西
及安徽客车流量增速表现优于全国平均水平,同比增速分别为+10.6％/+10.6％/+9.6％
/+9.1％。沿海地区中,福建、山东及浙江客车流量增速优于全国平均水平,同比增速分
别为+11.2％/+11.2/+11.0％。
中西部货车流量增速领先,各地货物运输量增速表现分化。
2019年前10月,全国高速公路货车流量、货物运输量同比分别为+6.3％/+6.3％,增
速较9月有所放缓。宁夏、河南、重庆、湖北、广西、安徽及甘肃等中西部地区货车流
量增速居全国前七位,同比分别为+15.9％/+14.9％/+12.7％/+11.9％/+9.6％/+8.7％/
+8.7％。货物运输量方面,各地区增速情况并未如货车流量数据表现出明显的区域性差
异,且部分地区货车流量与货物运输量增速分化,河南2019年前10月高速公路货车流量
及货物运输量累计同比分别为+14.9％/+9.9％,货车流量增速明显高于货物运输量增速
,广东高速公路货车流量及货物运输量同比增速分别为+5.8％/+12.4％,货车流量增速
则显著低于货物运输量增速。我们认为,或由于其他运输方式分流、各地治超政策以及
产业结构调整等原因,导致部分地区货车流量及货物运输量增速背离。
投资建议:沿海地区仍具区位优势,深高速、宁沪高速及粤高速A高股息具有绝对投
资价值。我们认为,各地区高速公路客车、货车流量数据分别在一定程度上反映了其消
费、投资相关的经济活动景气度,从2019年10月份数据上来看,广东、江苏等沿海发达
地区高速公路货物运输量仍保持较高增速,同比分别为+12.4％/+11.7％,仍具区位优势
。推荐主要路产位深圳地区、短期非主业收益集中兑现的深高速；主要路产位于珠三
角地区、分红率行业最高的粤高速A；主要路产位于长三角地区、增量路产投产后路网
将进一步完善的宁沪高速。
风险提示高速公路收费政策调整；宏观经济下行,车流量增速不及预期。
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