≈≈招商银行600036≈≈维赛特财经www.vsatsh.cn(更新:24.12.03)
[2024-12-03]银行行业：短期重视确定性，看好中长期布局机会－银行业投资策略
■国信证券
核心观点:我们认为此轮政策稳增长的决心不容小觑,2025经济基本面大概率呈现
稳步向好态势,政府投资将逐步带动民间投资需求恢复,银行板块也会迎来比较好的投
资机会。但银行板块后周期属性明显,复盘结果表明银行板块好的投资时点至少要等到
宽信用起来,甚至可能要等到民间投资起来。政策效果显现需要一个过程,尤其居民和
企业信心疲软已经持续了两年,提振居民信心难度相对以往更大。因此,当前市场对经
济基本面预期依然存在分歧,尤其是美国新政府关税等政策执行力度不确定的环境下,
因此经济基本面向好短期难以得到验证形成市场共识。
选股策略上,短期而言,"低估值+基本面稳健"仍是择股重要方向,尤其是年底到明
年初,保险类机构配置资金入场可能带来风格切换。大行当前估值仍不算高,虽然后续
定增会稀释股息率但仍有一定吸引力,继续看好大行的配置价值;同时,预计部分业绩稳
健且估值相对合理的区域行吸引力将有所提升,建议关注杭州银行、苏州银行等。中长
期而言,伴随稳增长政策效果的逐步显现,宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行
为代表的经济敏感度高的优质成长行将迎来不错的投资机会,建议积极布局。
政策稳增长决心不容小觑,静待融资需求复苏2024年9月24日以来的一系列政策措
施彰显了推动经济稳步向好的决心是非常大的,我们判断2025年财政政策会更加积极,
投资和消费并重,进一步促进内需恢复。货币政策方面,总量依然保持适度宽松态势,降
准降息依然可期,不过出于呵护净息差等意图,预计2025年LPR下降约30bps;负债端存款
挂牌利率预计继续大幅调降对冲LPR下降对净息差的冲击。整体而言,我们判断2025年
银行业净息差收窄幅度放缓至10bps左右,净息差对业绩增速的拖累效果大幅下降,银行
业基本面整体保持稳健。
伴随一系列稳增长政策的持续发力,我们判断2025经济基本面大概率呈现稳步向好
态势,政府投资将逐步带动民间投资需求恢复。但政策效果显现需要一个过程,尤其居
民和企业信心疲软已经持续了两年,提振居民信心难度相对以往更大。因此,当前市场
对经济基本面预期存在分歧,尤其是美国新政府有关关税等政策执行力度不确定的环境
下。
对于银行板块而言,后周期属性比较明显,复盘结果表明银行好的投资时点至少要
等到宽信用起来,甚至可能要等到民间投资起来(参阅2024年11月2日报告《复盘中美降
息周期中银行估值表现》)。因此,我们观点是此轮行情中银行板块也会迎来比较好的
投资机会,但时间上可能需要等到民间投资需求复苏之后,才会既有超额收益又有绝对
收益。但考虑到此轮稳增长政策力度较大,预计实体部门融资需求起来后,就可以积极
布局。
[2024-12-03]银行行业：量、价、质继续寻求动态平衡－银行业研究框架专题报告
■东海证券
行业竞争加剧,区域性银行改革深化。全国性银行(国有行、股份行)凭借资本、网
点、客户、综合经营等优势占据市场高地,而数量众多且规模偏小的区域性银行(城商
行、农村金融机构)则处于被动位置。近年,竞争加剧倒逼改革深化,区域性银行迎来重
组兼并潮。区域性银行并购重组一方面有利于发挥规模效应增强其市场竞争力,另一方
面有利于防范化解风险增强金融稳定性。
近年行业经营压力明显加大。商业银行业务主要包括资产负债业务和中间业务两
大类。前者主要包括存贷、债权类投资、同业业务,产生利息收入与投资收益,营收贡
献度高。资产负债业务对业绩的驱动可拆解为量(资产规模)、价(净息差、投资收益率
)、质(资产质量)三大因子,影响因素主要包括宏观经济与政策、监管(中观)及银行自
身经营行为(微观)三个维度。近年量、价、质均面临不同程度下行压力,其中,息差与
局部资产质量压力较为明显。中间业务主要包括结算、投行、信用卡、财富与资产管
理等业务,产生手续费及佣金收入,对部分银行营收贡献度较高,近年受降费及资本市场
冲击较大。银行业务模式差异较大,全国性银行业务较为多元,区域性银行则以资产负
债业务为主。
量、价、质继续寻求动态平衡,盈利与分红有望保持稳定。规模:受需求放缓及隐
债置换影响,对公信贷预计承压;受益于稳地产、促消费政策,个人信贷压力预计缓解;
受益于政府债扩容,投资端预计提速,对规模的驱动明显增强。息差:四季度至明年上半
年资产重定价压力较大,但存款管控及重定价效果体现,息差压力或趋于平缓。非息:鉴
于政府债供给加大、投资与消费具备修复潜力,债市或趋于平缓,交易或收入面临高基
数压力;此外,资本市场改善,保险与公募降费影响淡化,中间业务收入迎来修复窗口。
资产质量:虽然零售信贷质量短期仍面临不确定性,但隐债置换与大行增资将为不良腾
挪释放空间,预计整体资产质量仍能动态中保持稳定。其他方面:国际结算、贸易融资
相关收入或因美国关税提高而承压;大行增资缓解资本压力,分红意愿预计保持积极。
综合而言,预计头部银行盈利与分红仍能保持稳定。
关注稳定分红与复苏潜力投资主线。大部分时间,银行行情在宏观因素与整体市场
情绪主导下与市场表现同步。部分时间,银行受监管因素和市场风格影响呈阶段性独立
行情。2023年以来,无风险利率持续下行,资产配置视角的股息率优势亦成为基本面之
外的重要定价因子。随着房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证,市场对该
定价因子的认可度亦提升。展望后市,预期稳定的盈利与分红水平仍将在利率下行通道
中为银行行情提供显性支撑;此外,从传统基本面视角,后续宏观政策持续加码或催生边
际改善预期,特别是消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等痛
点,有望为行情提供潜在支撑。建议关注具备分红优势的大行及业绩弹性的头部中小银
行。
风险提示:个贷风险快速上升;贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显
收窄;中小银行风险快速上升。
[2024-12-03]银行行业：非银存款降息，利率中枢下移－非银同业存款新规点评
■开源证券
事件概述:明确将"非银同业活期存款利率"纳入自律管理2024年11月29日晚,自律
机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》《关于在存款服务协议中引
入"利率调整兜底条款"的自律倡议》,将非银同业活期存款利率纳入自律管理,规定非
结算性的非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率;同时规定了提前支取
利率和"利率调整兜底条款"。
影响测算:非银同业活期存款利率-30BP→上市行净息差+1BP全市场非银同业活期
存款约20万亿元,若利率下降30BP,或提振净息差1BP。"非银同业存款"指银行与非银之
间的同业存款,不包括银银同业存款。我们测算,上市银行高息同业活期存款约9.4万亿
元。假设同业高息活期存款从1.8％若降至1.5％,意味着需下降30BP,我们初步测算有
望正向支撑银行净息差1BP。近年同业存款利率上升较大幅度的为国股行,整改压力相
对较大。我们统计了2024年上半年,国有行/股份行/城商行/农商行同业存款成本率分
别为2.51％/2.42％/2.34％/2.32％,分别较2023年全年+8BP/+7BP/-1BP/-2BP。再考虑
到同业活期存款占总存款的比例,国股行占比明显高于城农商行,故此次同业活期存款
整改对于国股行的负债成本提振作用较大。
银行表内:非银存款短期或挤出,但中长期仍以被动接受为主纳入EPA考核,"定价行
为"为一票否决项,执行或较为严格。对于银行负债端来看,存款稳定性或有所波动,短
期存在非银存款挤出,但由于计入EPA"定价行为"考核,过渡期后执行或较为严格,长期
来看多数非银资金将被动接受更低的利率。考虑到EPA和MPA为季度考核,银行实际执行
层面可能存在差异,可能有部分非银存款"抢跑",在过渡期内抢抓最后一波较高利率的
同业活期存款。设定提前支取利率＆利率调整兜底条款,意在理顺存款利率传导。(1)
规定提前支取只能按较低利率支付,同业活期转向定期的规模或较有限;(2)引入"利率
调整兜底条款",相当于含权性质的存款重定价条款,或加速存款重定价,分段计息或约
期类存款或受较大影响。
资管产品:非银同业活期存款利率-30BP→货基＆现金理财-9BP同业活期利率-30BP
或使货基、现金理财收益率均下降约9BP。我们测算货基、现金管理类理财持有同业活
期存款分别为4万亿元、2万亿元,同业活期利率下降30BP或使货基、现金理财产品收益
率均下降约9BP。银行自营比价角度,货基性价比或下降,但考虑到银行持有货基很大一
部分是出于司库维持流动性的需要,并不会单纯因为收益率降低而大规模赎回货基。对
债市:同业存款利率调降,利率中枢下移,利好同业存单和中短债。2024-12-02,10Y国债
利率罕见降至2％以下,各期限的同业存单收益率单日降幅也较大,达9BP左右。后续资
管产品可选择的高息存款品种已较少,同业存单和中短债的拥挤度或仍将提升。
风险提示:宏观经济增速下行,政策落地不及预期等。
[2024-12-03]银行行业：M1口径修订了什么？趋势如何？－招商货币金融观察之一
■招商证券
事件:近日,央行发布通告,决定自统计2025年1月份数据起,启用新修订的狭义货币
(M1)统计口径。我们分析如下:现行M1口径是什么?现行M1口径包括M0(流通中货币现金
,包含居民和企业持有的现金)和企事业单位活期存款。截至2024年10月末,现行口径M1
规模63.3万亿,同比增速-6.1％(9月同比增速-7.4％)。
新M1口径包含什么?新M1口径在老M1口径上增加了个人活期存款和非银行行支付机
构客户备付金。即新口径M1=M0+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备
付金。截至2024年10月末,个人活期存款余额39.4万亿,同比增速4.3％(9月为3.9％)非
银行支付机构客户备付金是什么?指用户留存在支付机构的资金,比如支付宝、微信钱
包里资金沉淀。需要说明,这个备付金不包含余额宝和财付通余额,因为这部分余额其
实是货币基金形式存在,并非存款,不是备付金。
非银行支付机构客户备付金有多少?2017年4月开始,央行要求三方支付机构将备付
金存放一定比例在央行,至2019年1月,存放比例提升至100％,即客户备付金全部存放在
央行表上,体现为央行表上的"非金融机构存款",见图1。截至2024年10月余额为2.4万
亿,同比增速0.4％(9月为-2.4％)。
新口径M1规模和增速多少?综上,我们推算2024年10月末新口径M1余额105.1万亿,
同比增速-2.3％(9月末为-3.3％)为何市场关注M1增速?老口径M1增速波动主要是单位
活期主导,单位活期波动主要受企业经营现金流影响,所以对宏观经济的波动更敏感,对
企业经营盈利也有较好映射,所以资本市场关注也有较好的前瞻作用,所以市场关注度
较高。今年M1增速的明显下行,有部分是手工补息整改的影响,导致波动幅度有些失真,
但估计者这一影响在10月份消退,所以新口径M1准备适时推出。
新口径修订的影响。新口径主要增加居民交易性货币需求(留存),通常居民交易性
货币需求的波动会低于企业部门的经营现金流波动,所以新口径M1对经济活跃度反应敏
感度会低于老口径,增速波动幅度会下降,但趋势应该一致。
新老M1增速趋势。从几个分项来看,随着宏观政策尤其是财政政策发力,各分项科
目增速均在11月份回升,我们预计各项宏观政策还在推进兑现过程中,预计新老M1增速
均处于回升通道,有可能会在25Q1转正。
对市场和银行的影响。口径调整本身不影响经济本身。新口径增速波动幅度下降,
但趋势大概率和老口径一致,所以对市场信号意义仍在。M1增速回升是经济活跃度回升
的映射,利好资本市场情绪,有利于缓和银行息差压力,中收回升,结算性负债和中收占
比高的银行会更受益。
风险提示:存款竞争及定期化加剧;经济基本面改善偏慢;政策力度低于预期。
[2024-12-02]银行行业：存款利率自律定价机制优化，缓解银行息差压力－周报（2024.11.25－2024.12.01）
■银河证券
银行板块表现优于市场:本周沪深300指数上涨1.32％,银行板块上涨1.88％。国有
行、股份行、城商行、农商行分别2.32％、0.90％、2.82％、3.33％。
个股方面,39家银行上涨,其中,华夏银行(+5.43％)、杭州银行(+5.20％)、沪农商
行(+5.18％)、青岛银行(+4.46％)、瑞丰银行(+3.90％)涨幅居前。
截至II月29日,银行板块PB为0.65倍,股息率为5.11％。
对公存款服务协议引入"利率调整兜底条款",加快对公存款重定价节奏:市场利率
自律定价机制发布《关于在存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"的自律倡议》,提
出银行应在对公存款服务协议中加入"利率调整兜底条款",确保协议存续期间,银行存
款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整,能及时体现在按协议发生的实际存款业
务中;调整在2025年11月29日前完成。我们认为此次调整一方面有利于缓解存款重定价
的滞后性问题,促进存款成本优化,支撑银行息差;另一方面有利于规范部分对公存款协
议中的利率锁定期问题,优化利率风险管理。
非银同业存款利率纳入自律管理,强化资金空转治理,压降同业负债成本:市场利率
自律定价机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》,规定金融基础设施
机构的同业活期存款利率参考超额存款准备金率,其他非银同业活期存款利率参考公开
市场7天逆回购操作利率,充分体现政策利率传导;设置1个月缓冲期。近年来,受存款扩
张放缓影响,银行同业负债增长趋势性加快,成本呈上行态势。截至2024年6月末,上市
银行同业存款规模约24.8万亿元;其中同业活期存款约15.1万亿元,占总负债的比重为5
.6％;
同业存款成本率约2.4％。参考当前IM同业存单(AAA)到期收益率中枢1.8％一1.9
％的水平,结合新华社报道近几年同业活期存款利率始终维持在1.75％左右1,而当前政
策利率已下调至1.5％,我们假设同业活期存款利率下降25-30BP左右,测算能够提升上
市银行净息差1.39-1.67BP,同业存款占比较高的国股行受益更多。
投资建议:存款利率自律定价机制优化,提升政策利率传导效率,银行负债成本优化
成效有望进一步释放,改善成本刚需性,缓解息差下行压力。一揽子增量政策,利好银行
短期信贷投放,对息差影响偏中性。地方化债力度加大,地产政策持续优化,加速不良风
险出清,银行资产质量持续受益。补充国有大行资本,增强信贷投放和风险抵御能力。
新一轮央国企改革强化市值管理,为估值修复打开空间。我们继续看好银行板块配置价
值,坚守红利价值和高股息策略,维持推荐评级。个股方面,推荐工商银行(601398)、建
设银行(601939)、邮储银行(601658)、江苏银行(600919)、常熟银行(601128)。
风险提示:经济不及预期,资产质量恶化风险;利率下行,NIM承压风险。
[2024-12-02]银行行业：预期上修与现实曲折－2025年银行策略
■国投证券
核心观点:①宏观层面,预期与现实仍偏弱,但逆周期调节政策显著加码,而目前的
政策仍聚焦防风险,并非强刺激。展望2025年,我们认为宏观经济将"曲折式前进",可以
保持谨慎乐观的心态。②货币信用方面,宽货币已经成为主基调,信用预计仍以稳为主,
聚焦结构性扩表方向,涉政业务、央国企客群占比高的银行预计更受益。③基本面方面
,监管呵护银行净息差,2025年息差将逐步磨底、降幅收窄,对净利息收入增速拖累减少
;对于银行坏账风险,从市场预期层面观察,展望2025年,在加力化解地方债务、房地产
止跌回稳政策出台的背景下,市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财
务层面观察,企业部门信用风险压力可控,居民部门风险暴露,但零售信贷风险的上升是
渐进式的、相对更加温和。④估值维度,中国银行业PB与全球对比,处于明显偏低水平,
未来银行股定价权从主动基金向被动基金转移,银行股估值预计迎来修复契机,中期来
看,银行稳定的ROE、股息率,有望将迎来价值重估。
投资建议:2025年银行板块绝对收益概率较高、但相对收益不确定。绝对收益的核
心逻辑在于:基本面筑底并有望温和改善、被动资金以及绝对收益资金崛起成为其重塑
估值的契机、低PB及高股息凸显银行的配置价值。而相对收益不太确定是因为宏观政
策预期以及落地的效果有较大的变数,会影响市场风险偏好。
个股建议关注:一是受益于被动基金扩容、资产质量优异、高分红的个股,招行+国
有大行;二是以涉政为主的对公业务占比高、资产质量优异的区域性银行,成都银行。
三是业绩持续高增长个股,常熟银行。
风险提示:政策落地效果不及预期,海外需求超预期下行,零售信贷风险大面积暴露
[2024-12-02]银行行业：自律机制引入“利率调整兜底条款”，政府引导提升小微企业金融服务－周报
■海通证券
投资要点:市场利率定价自律机制倡议在存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"
,以畅通货币政策传导机制,稳定银行净息差,并促进企业持续稳健经营。我们维持行业
"优于大市"评级,公司推荐杭州银行、江苏银行、齐鲁银行、苏州银行、招商银行和沪
农商行。
近期行业观点:结合近期落地的政策,我们认为整体利好银行板块,息差有望保持稳
定,营收增速有望逐步企稳,利润增速有望维持现有水平,不良率保持低位,拨备覆盖率
保持高位,我们维持行业"优于大市"评级。公司推荐杭州银行(资产质量向好,低估值高
安全边际)、江苏银行(利润增速维持高位,资产质量优异)、齐鲁银行(资产质量向好,
低估值高安全边际)、苏州银行(资产质量向好,规模较快增长)、招商银行(零售业务持
续向好,资产质量优异)和沪农商行(地理位置优越,资产质量优异)。
"利率调整兜底条款"自律倡议将于12月1日生效。11月28日,市场利率定价自律机
制工作会议审议通过《关于在存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"的自律倡议》,
要求银行应在同客户签署的存款服务协议中加入"利率调整兜底条款",确保协议存续期
间,银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整,能及时体现在按协议发生的
实际存款业务中。该倡议将于2024年12月1日生效。在未实施"利率调整兜底条款"前,
若客户同银行签订一个期限较长的服务协议,如3年、5年,并锁定利率水平,但市场利率
是变化的,则加大了银行面临的利率风险,也造成利率政策传导受到梗阻,不利于维持金
融服务实体经济的可持续性。我们认为,随着"利率调整兜底条款"引入,将有助于银行
管理自身利率风险,降低负债成本,稳定净息差,保障持续稳健经营。同时,也将减缓对
公存款定期化的趋势,促使客户将闲置资金投入生产经营,避免资金在金融体系内沉淀
空转。
金融监督管理总局修订印发《银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法》
。《办法》根据近年来小微企业金融服务政策要求,主要从以下方面进行了修订:一是
完善评价内容,聚焦工作重点,引导银行业金融机构加大服务供给。
二是优化指标设置和评价标准,既考量银行自身指标纵向变化,又注重其与同业横
向比较,提升评价的客观性和科学性。三是改进评价机制,充分考虑地区差异,强化监管
协同联动,同时给予省级派出机构一定自主权,以更好反映银行支持地方经济发展、服
务小微企业效果。根据《办法》,监管部门每年将对银行业金融机构小微企业信贷总体
投放、成本及风险、服务结构优化、激励约束机制、合规经营及内控、服务地方经济
等方面进行综合评价。我们认为,《办法》的修订出台,将有助于更好发挥监管引领作
用,激励引导银行业金融机构强化小微金融战略导向,切实提升小微企业服务质效,促进
小微企业高质量发展。
近期表现回顾:11/22-11/29期间,银行板块涨幅2.02％,与沪深300相比跑赢0.71个
百分点。
其中,国有银行涨幅2.30％,股份制银行涨幅0.89％,城商行涨幅3.43％,农商行涨
幅3.45％。
个股方面,涨跌幅前列为:上海银行涨幅5.92％,华夏银行涨幅5.43％,杭州银行涨
幅5.20％。涨跌幅后列为:浦发银行跌幅0.21％,招商银行跌幅0.30％,重庆银行跌幅1.
66％。
风险提示:企业偿债能力下降,资产质量恶化;金融监管政策出现重大变化。
[2024-12-02]银行行业：银行负债跟踪|优化同业存款利率自律管理影响几何？
■中泰证券
核心要点:1、今年6-10月非银金融存款净增远超季节规律,且当前银行同业负债成
本居高不下,量价角度出发,同业活期存款利率均有下调必要性。2、其中,部分金融基
础设施机构下调超100bp,其他非银下调在25bp左右。2、测算上市银行同业活期规模15
万亿,假设下调幅度分别30bp和50bp,对上市银行25E息差支撑1.4-2.4bp左右。
11月29日,市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡
议》(以下简称"《同业存款倡议》")、《关于在存款服务协议中引入"利率调整兜底条
款"的自律倡议》(以下简称"《存款服务协议倡议》"),两份倡议均于2024年12月1日起
生效。
《同业存款倡议》内容解读:预计部分金融基础设施机构同业活期存款利率下调超
100bp,其他非银预计下调25bp左右。《同业存款倡议》提出一是除金融基础设施机构
外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率(1.5％)合理确定利
率水平,当前在1.75％左右,预计该部分下调25bp左右。二是金融基础设施机构的同业
活期存款应参考超额存款准备金利率(0.35％)合理确定利率水平,部分当前仍位于法定
存款准备金利率(1.62％),预计该部分下调超100bp。
《同业存款倡议》背景:量与价角度考虑,均有下调必要性。(1)量的角度:手工补
息后,企事业或绕道非银获取高息存款进行套利,今年6-10月非银金融存款净增3.19万
亿,分别较23/22/21/20年6-10月多增出4/3.4/1.2/2.2万亿,远超季节性规律。
(2)价的角度:通过上市银行数据来看,存款成本已结束上行周期开始下行,但同业
负债付息率仍处高位,且测算大行、股份行同业负债成本仍在上行。1H24上市银行单季
年化同业负债付息率2.51％,较年初上升1bp,其中大行较年初上升2bp至2.59％,股份行
较年初上升3bp至2.39％。非银同业活期存款已显著偏离合理水平,且部分金融基础设
施机构存在套利空间。
《同业存款倡议》影响测算:测算上市银行同业活期规模15万亿,整改后对上市银
行25E息差支撑1.4-2.4bp左右。(1)同业活期规模及占比:测算1H24活期同业存款规模1
5万亿,占比计息负债为5.8％,国有行、股份行、城商行、农商行分别为6％、7％、2.1
％、0.3％。(2)影响测算:假设整体同业活期存款分别下调30bp和50bp,测算对上市银
行25E息差分别支撑1.43bp和2.38bp,对25E营收分别支撑0.82和1.37个点,对25E税前利
润分别支撑1.84和3.07个点,对大行和股份行支撑力度较大。
《存款服务协议倡议》内容及影响:倡议在对公"存款服务协议"加入"利率调整兜
底条款",即确保协议存续期间,银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整,
能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。过去三年,实际对公定期付息率压降幅度
远不及个人定期付息率,对公定期压降7pb,而个人定期压降44bp。本轮调整有助于进一
步稳定银行息差,降低银行利率风险,加强利率政策传导。
投资建议:目前是市场偏好提升+未来经济预期有分歧的阶段,重点推荐有化债收益
的优质城农商行,选择基本面确定性大且估值便宜的城农商行;我们持续推荐江苏银行
、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行、常熟银行、瑞丰银行;二是如果经济预期持续提升
,推荐银行中的核心资产:宁波银行、招商银行、兴业银行;三是经济弱复苏、化债受益
,高股息率品种,选择大型银行:农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。
风险提示:经济下滑超预期;金融监管超预期;研报信息更新不及时;政策落地不及
预期
[2024-12-02]银行行业：招银和工银发混合类产品，11月理财子产品发行总结－理财子产品发行指数周报第184期
■中信建投
核心观点从发行数量来看,上周样本理财子最新理财子产品发行数量为121只,发行
量下降。具体来看,发行数量增加的有7家,占比为63.6％。平均基准利率为2.67％,环
比下降3个bp;最新理财子产品发行数量指数275.00;发行基准利率波动指数最新为60.5
3,环比下降1.2％。2024年11月29日样本理财子产品的破净率为0.86％,环比上升49个b
p。11月样本理财子产品发行总结:量升价降偏好升。
本周指数更新(11.25-11.29)1、三大指数环比变化情况从发行数量来看,最新理财
子产品发行数量指数275.00,环比上下降2.4％,发行数量减少。调整后理财子产品发行
数量指数198.44,环比下降20.31％。从发行数量偏离度来看,最新偏离度为1.05,偏离
度下降,该指数显示:上周发行的121只产品,118只为固收类产品,3只为混合类产品。
从发行风险指数来看,最新理财子产品风险指数为1.80,环比下降1.1％,风险等级
下降。居民风险偏好小幅下降。
从发行基准利率波动指数来看,最新指数为60.53,环比下降0.74％。从不同类型产
品的发行基准利率来看,上周固收类产品平均业绩比较基准为2.66％,环比下降4个bp;
整体平均发行基准利率为2.67％,环比下降2个bp。
2、样本理财子公司发行情况从发行数量来看,上周样本理财子公司最新理财子产
品发行数量为121只,发行数量下降。具体来看,发行数量增加的有7家,占比为63.6％,
增加最多的是信银理财,环比增加4只固收类产品;发行数量减少的有3家,占比为27.3％
,减少最多的为中邮理财,环比减少9只。发行数量最多的为招银理财,发行了17只理财
产品。
平均基准利率为2.67％,环比下降0.1％。其中:基准利率上升的理财子公司有3家,
占比为27.3％。平均发行基准利率最高的为招银理财,为3.23％;基准利率下降的理财
子公司有7家,占比为63.6％。固收类产品发行平均基准利率为2.66％,最高的为招银理
财,为3.21％。
3、重点理财子产品介绍上周重点产品共3只,是工银理财发行的2只混合类产品和
招银理财发行的1只混合类产品。我们摘取其中1只产品:工银理财·鑫悦优先股策略优
选混合类封闭式理财产品(24HH6053)。
4、最新观点更新:11月样本理财子产品发行总结:量升价降偏好升从发行数量来看
,11月样本理财子公司共计发行518只理财产品,发行数量较10月环比上升,包括495只固
收类产品,占比95.56％,23只混合类,占比4.44％;0只权益类产品。其中,共计有422支
封闭式净值型产品,占比81.47％,96只开放式净值型产品,占比18.53％,0支开放式非净
值型产品。
从发行产品的风险等级来看,一级(低)风险的产品有99只,占比19.11％;二级(中低
)风险的产品有408只,占比78.76％;三级(中)风险的产品有11只,占比2.12％;四级(中
高)风险产品有0只。
从发行基准利率来看,11月理财产品整体平均发行基准利率为2.69％,基准利率较1
0月环比下降,固收类产品平均业绩比较基准为2.70％,而混合类产品平均业绩比较基准
为2.57％。
从不同理财子公司发行情况来看,发行数量最多的是中邮理财和招银理财,发行了7
2只理财产品,其次是光大理财,发行了60只理财产品。发行基准利率最高的是招银理财
,平均业绩比较基准为2.99％,其次是光大理财,平均业绩比较基准为2.95％,发行基准
利率最低的是中邮理财,为2.39％从不同期限的产品发行数量来看,11月选取样本的理
财子公司发行的理财产品主要为1-3年(含)占比为29.79％;其次占比较大的是3-6个月(
含)产品,占比28.82％。从不同期限产品的平均发行基准利率来看,1-3年(含)产品的平
均发行基准利率为2.90％;6-12个月(含)平均发行基准利率为2.63％;3-6个月(含)平均
发行基准利率2.52％;T+0平均发行基准利率2.63％。
在11月中,理财子公司继续尝试抓住机遇,共发行了23支重点产品,均为混合类产品
。其中,12只由工银理财发行,2只由农银理财发行,2只由中邮理财发行,2只由招银理财
发行,4只由光大理财发行,1只由宁银理财发行。理财子持续拓展银行理财产品的投资
范围,控制风险的同时提高理财产品的收益,为投资者提供更多的资产配置选择。
整体来看,2024年11月,总体发行数量上升,绝大多数仍为固收类产品,混合类产品2
3只,权益类产品0只。样本理财子的偏离度环比小幅上升;另一方面,发行基准利率环比
略有下降,混合类产品的平均业绩比较基准利率下降。风险等级方面,11月发行的产品
风险等级全部为PR3及以下,PR3产品占比2.12％,风险偏好小幅上升,依然处于低位。从
绝对值来看,当前风险指数和平均基准利率处于较低位。创新产品方面,样本理财子在1
1月发行了23只创新产品,创新产品发行数量上升,工银理财在11月发行的混合类产品数
量最多。
[2024-12-02]银行行业：详解理财估值方法－兼论“自建估值”
■开源证券
估值法之"辨":仅少数资产可使用成本法/估值技术2021年出台的《估值操作指南
》为理财估值的主要政策依据。该文件为2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品
核算估值指引(征求意见稿)》的有力补充,规定理财涉及的估值方法有成本法、市值法
和其他估值技术。具体来看,目前仅存款类资产、现金管理类产品、封闭式产品中通过
SPPI测试的资产可使用摊余成本法,其余资产均需优先使用市值法。(
1)债券资产:优先中债/中证,交易所债券可收盘价估值。部分交易所私募债由于系
统展示的问题,其收盘价始终定格在"100.00"元,为理财使用收盘价估值提供了可能性
。根据2024Q1末全市场理财前十持仓中,我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4
％,涉及规模约1.9万亿元。同时应注意到,2019年出台的《估值指引(征求意见稿)》虽
规定ABS/ABN/MBS/私募债"可按成本估值",但2021年《理财产品估值操作指南》已把此
条表述删除,可见监管对于估值法的规定仍较为严格,暂未放开成本法/估值技术的适用
范围。
(2)权益资产:优先收盘价估值,优先股可自建估值。上市流通股均需使用收盘价估
值,根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到,该《估值指引》允许
优先股采用现金流折现模型进行估值,前提是无活跃交易。
净值化之后:估值是核心,但负债端接受度仍低2018年"资管新规"后,理财开启净值
化转型,但由于理财负债端的总体风险偏好较低,"不跌破净值"成为理财客群的重要心
理底线,比如"破净率"达5％时或触发负债端较为明显的赎回。具有估值优势的产品主
要由三类--现金管理类、封闭式产品、养老理财产品:(1)现金管理类:摊余成本法+影
子定价估值,但高息存款压降后,现金管理类产品收益率下降较多,2024年初至今规模已
明显下降;(2)封闭式产品:适用"混合估值",但因流动性较差,规模增长亦较为有限;(3)
养老理财产品:作为普惠产品受监管优待,允许引入"平滑基金"以丰补歉,但由于封闭期
较长且并未涉及投资者不公平问题,尚无法推广到其他产品上。?
低波资产难寻:监管收紧与理财再配置压力渐显开放式产品仍较受青睐,2022年"赎
回潮"后理财开始寻找"低波资产":(1)存款:虽可使用摊余成本法,但高息存款整改压力
下,存量协议存款到期及同业活期存量降息,理财或迎再配置压力;(2)信托:具收盘价估
值+盈余回补优势,但迎来一定监管整改压力。寻求"摊余法产品→低波资产→估值法突
破",估值突破具较大不确定性。由于目前适用摊余法的产品难以兼顾收益性和流动性,
规模增长较为有限,理财机构急于寻求为开放式产品熨平波动,即寻觅"低波资产"--主
要为存款和信托。但2024年初以来理财监管趋严,协议存款和信托均有收紧态势,低波
资产选项骤减。理财一方面或从估值法上寻求突破,如近期市场讨论的"自建估值",但
落地涉及较大不确定性;若落地,长期限二永债买盘或增大,但低评级债券仍面临准入问
题;另一方面或加大各类专户的委外合作,以帮助理财进行流动性管理和净值管理。
风险提示:经济增速不及预期;理财监管趋严;理财子牌照发放收紧等。
[2024-12-02]银行行业：同业存款自律倡议出炉，有望带动释放同业负债成本，缓减息差压力－本周聚焦
■国盛证券
一、市场利率定价自律机制发布倡议,将非银同业存款利率纳入自律管理2024年11
月29日,市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议
》(以下简称《倡议》),将非银同业活期存款利率纳入自律管理,要求金融基础设施机
构同业活期存款主要体现支付结算属性,应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平
,其他非银同业活期存款则参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平。对
此,我们基于上市银行同业资负数据回顾,对《倡议》落地影响进行剖析,具体来看:1、
银行同业负债以同业存放为主,其中同业存款结构上大行活期占比较高。根据上市银行
2024年中报数据,24Q2末上市银行负债端同业负债平均占比为12.6％,而同业负债中同
业存款平均占比为72.7％、同业存款中活期存款比重超半数。此次《倡议》着眼于非
银同业活期存款的自律管理,对银行负债端成本节约效应或较明显。
从内部观察,国有行、股份行同业负债中同业存款比重较高,24Q2末分别为76.9％
、71.8％,而农商行同业资金补充主要源自拆入资金,24Q2末同业存款占同业负债比重
仅9.7％。就同业存款结构而言,大行同业存款中活期占比较高,24Q2末国有行、股份行
同业活期存款占比分别高达66.8％、51.0％,受此次《倡议》利好影响或相对较大,而
城农商行同业存款以定期存款为主,活期占比均不足三成。
2、此次《倡议》落地或可带动释放银行同业负债成本,预计可支撑息差3-4bps。
长期以来,银行同业存款存在定价市场化程度不足、资金套利空转、推高银行负债成本
等问题。2024上半年上市银行同业负债成本[1]继续环比提升9bps至2.53％,自2022年
至今已经连续提升56bps,对息差造成一定负面影响。此次《倡议》落地旨在建立同业
活期存款利率与政策利率间联动机制,消除套利空间,平衡银行向非银机构揽存议价权,
或可带动释放同业负债成本,缓解息差下行压力。假设《倡议》引致同业存放利率下行
30-50bps,同时考虑传导效应下存放同业收益同步下行,则静态测算得同业存款利率下
行可支撑上市银行息差3-4bps,其中对国有行、股份行息差支撑作用更明显,分别为3-4
bps、3-5bps。
此外,此次《倡议》落地或还利于加强同业存款利率市场化程度,进而畅通利率政
策传导,提升资金供需与资源配置调节效率,加大金融机构对实体经济支持力度。
注[1]:上市银行同业负债包括同业存放、拆入资金、卖出回购三类负债,其中同业
存放利率一般较低,且其期限结构对利率水平也存在一定影响(如南京银行24H1同业负
债平均利率为2.40％,而其中同业存放平均利率较低、为2.19％),因此同业负债整体成
本对同业存放成本或不具备表征意义。
二、板块观点当前逆周期调节政策密集出台,重点提出"较大规模增加债务额度支
持地方化解隐性债务"、"支持推动房地产市场止跌回稳"等,银行信用风险压力或将有
所缓解。政策密集落地,顺周期首选宁波银行、常熟银行、招商银行,化债主题建议关
注重庆银行。
三、重点数据跟踪权益市场跟踪:1)交易量:本周股票日均成交额1.52万亿元,环比
上周减少1833.57亿元。
2)两融:余额1.84万亿元,较上周减少0.31％。
3)基金发行:本周非货币基金发行份额131.33亿,环比上周减少134.72亿。11月以
来共计发行1474.16亿,同比增加171.05亿。其中股票型1046.33亿,同比增加880.16亿;
混合型40.11亿,同比减少26.39亿。
利率市场跟踪:1)同业存单:A、量:根据Wind数据,本周同业存单发行规模为6120.4
0亿元,环比上周增加96.90亿元;当前同业存单余额18.02万亿元,相比10月末增加3136.
20亿元;B、价:本周同业存单发行利率为1.89％,环比上周持平;11月发行利率为1.90％
,较10月减少5bps。
2)票据利率:本周半年国有大行+股份行转贴现平均利率为0.80％,环比上周提升14
bps,11月平均利率为0.68％,环比10月下降23bps。本周半年城商行银票转贴现平均利
率为0.96％,环比上周提升14bp,11月平均利率为0.84％,环比10月下降23bps。
3)10年期国债收益率:本周10年期国债收益率平均为2.05％,环比上周减少5bps。
4)地方政府专项债发行规模:本周新发行专项债404.04亿,环比上周增加2.86亿,年
初以来累计发行3.98万亿。
5)特殊再融资债发行进度:本周新发行特殊再融资债8941.94亿元,平均利率2.23％
,全年累计发行1.50万亿元。
风险提示:房地产、资本市场政策推进不及预期;消费复苏不及预期;银行资产质量
恶化。
[2024-12-01]银行行业：如何理解引入“利率调整兜底条款”？－自律倡议点评之一
■招商证券
事件:近日,全国市场利率定价自律机制发布了《关于在存款服务协议中引入"利率
调整兜底条款"的倡议》(以下简称《倡议》),要求银行应在同客户签署的存款服务协
议中加入"利率调整兜底条款",并于2024年12月1日起生效。
评论:何为存款服务协议?存款服务协议并非存款合同,也不是协议存款,而是类似
于大型机构为未来资金管理与银行机构签订的远期存款协议,具体来看,其在存款存入
前会和银行签订涉及存款利率的有效书面材料,包括报价单、相关投标文件、服务协议
、承诺函以及定价单等,签约客户可在协议内任意时间办理协定存款、定期存款等业务
。
何为"利率调整兜底条款"?"利率调整兜底条款"主要针对于存款服务协议,而非存
款合同,主要是为了确保协议期内,存款挂牌理论或存款利率上限调整可以及时体现在
存款服务协议下的存款业务中。从具体实操来看,假如企业和银行签订三年存款服务协
议,这三年内存入存款按照约定利率,未来加入"利率调整兜底条款"后,对于该协议下新
存入的存款,约定利率中超过存款自律上限的部分需调整。
为何需要引入"利率调整兜底条款"?存款服务协议相当于提前锁定了未来一段时间
的存款利率。这种情况下,如果存款利率上限下行较多,可能会出现服务协议存续期内,
约定的存款利率高于存款利率上限,影响存款利率传导。
预计影响最大为对公协定存款利率。对公协定存款为类活期存款,其期限偏短,占
比较高,且前期挂牌利率偏高,因此在存款利率下行周期中,涉及到存款服务协议的部分
难以快速调整。今年以来协定存款挂牌利率下调较多,国有行对公协定存款平均下调幅
度达54bp,预计引入"利率调整兜底条款"后,对公协定存款利率和对公活期存款成本率
将会有明显下降。
对银行影响。截至2024年6月末,上市银行对公活期存款成本率达0.97％,而国有行
平均对公活期存款挂牌仅0.1％,对公协定存款挂牌利率仅0.2％,因此,存款服务协议中
的存款利率锁定,或为银行对公活期存款成本高企的主要原因之一。考虑到还有自律上
限的加点,我们假设未来国有行协定存款利率逐步下降至0.6％,股份行下降至0.7％,考
虑到活期存款影响,可进一步假设国有行、股份行对公活期存款成本率分别下降至0.5
％、0.6％左右,静态测算下,对国有行整体净息差正贡献约7bp,股份行整体净息差贡献
约9bp。
总体来看,"利率调整兜底条款"的引入既有助于缓解银行利率风险管控压力,又可
改善降低负债成本,尤其高企且刚性的对公活期存款成本,呵护银行净息差,保障其持续
经营能力,同时,利率传导机制进一步疏通,有助于推动社会综合融资成本稳中有降。
风险提示:存款竞争及定期化加剧;经济基本面改善偏慢;政策力度低于预期。
[2024-12-01]银行行业：两项自律机制倡议降低银行负债成本－周报（20241125－20241201）
■华创证券
市场回顾:11/25-12/01,主要指数沪深300上涨1.32％,上证综指上涨1.81％,创业
板指数上涨2.23％。11/25-12/01沪深两市主板A股日均成交额9758.68亿元,较上周下
跌10.72％;截止11/28两融余额18393.55亿元,较上周上升0.37％。
银行板块:11/25-12/01申万银行指数周涨1.88％。其中A股涨幅靠前的是:上海银
行(+5.92％)、华夏银行(+5.43％)、杭州银行(+5.20％)、沪农银行(+5.18％)、青岛
银行(+4.46％);A股跌幅靠前的是:重庆银行(-1.66％)、招商银行(-0.30％)、浦发银
行(-0.21％);H股涨幅靠前的是:重庆农村商业银行(+4.40％)、甘肃银行(+3.85％)、
渣打银行(+2.82％)、东亚银行(+2.19％)、汇丰控股(+1.75％);H股跌幅靠前的是:渤
海银行(-6.38％)、中银香港(-5.91％)、郑州银行(-5.48％)、交通银行(-2.94％)、
东莞农商银行(-2.52％)。
市场跟踪:1)国债和地方债发行:11/25-12/01新发国债1102亿,环比上周-100亿,净
融资802亿;11/25-12/01新发地方政府债7201.15亿,环比上周+5494.81亿,净融资7110.
55亿。2)同业存单:11/25-12/01银行净融资额-875.8亿,单周同业存单发行量6119.4亿
。其中国有行/股份行/城商行/农商行分别占发行26％/26％/39％/7％。3)票据利率:
半年国股行直贴周平均利率0.95％,转贴利率0.80％,分别较上周+17.8bp/+14.4bp。4)
市场利率:10年期国债收益率2.02％,环比上周-6.26bps,余额宝7D收益率1.29％,环比
上周-1.6bps。
银行周观点:两项自律机制倡议降低银行负债成本。11月29日,市场利率定价自律
机制发布两项自律倡议,一是要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理,二是要求银
行在同对公客户签署的存款服务协议中加入"利率调整兜底条款",倡议自2024年12月1
日起生效。1)存款利率持续下行,但同业活期存款利率仍保持较高水平。在政策利率下
行背景下(7天期逆回购操作利率已从几年前的2.2％降至1.5％),近几年同业活期存款
利率始终维持在1.75％左右。个别财务公司、理财子公司在银行的同业活期存款利率
接近3％,而四大行一般性活期存款利率仅为0.1％。从上市银行披露的数据来看,2024
上半年同业负债利率较年初有上升趋势。同业存款利率较高,一是由于有的银行为满足
内部考核规模要求或流动性指标需要,宁愿"花钱买存款";二是有的企业通过绕道财务
公司将企业存款变成同业存款来赚取利差,推高了金融机构整体负债成本。该项自律管
理倡议所指的非银同业包括但不限于:证券公司、基金公司、保险公司、商业银行理财
子公司、财务公司以及保险资产管理公司等。2)利率自律机制倡议银行应在存款服务
协议中加入"利率调整兜底条款",确保协议存续期间,银行存款挂牌利率或存款利率内
部授权上限等的调整,能及时体现在按协议发生的实际存款业务中 。该项倡议主要
是避免个别大企业和机构用存款服务协议规避利率政策调整。两项自律倡议均有助于
规范金融机构定价行为,畅通利率政策传导,加大对实体经济支持力度。对于金融机构
的影响,1)有利于降低银行的负债成本,若同业活期存款利率中枢从1.75％降至1.5％左
右,对公活期存款下调将对息差有正向贡献;2)可能导致银行的部分对公和非银活期存
款流失。并且此前在叫停"手工补息"后,部分企业存款借道同业存款获得较高利息,若
非银活期存款利率下降,这部分存款也可能流失;3)对"非银同业活期存款"配置较多的
货基和现金管理类产品的收益率可能下降。在遇到流动性大额赎回的情况下,货基的利
率可能会存在前后大幅变动。
投资建议:9月国新办金融三部委发布会+政治局会议超预期召开,10月财政政策坚
定有力,可以对后续经济的信心和预期更乐观一些,继续看好大金融板块表现。货币政
策方面,降准配合降息配合存量按揭利率调整落地,政策力度、节奏超预期。财政政策
方面,关注年内超长期特别国债和地方政府专项债发行情况,关注后续增量财政政策落
地。我们认为,在9月底密集召开两次重磅会议的背景下,政策对于经济的定调更加积极
,后续相应配套政策会加速落地,可以对经济的预期和信心更加乐观。若本轮政策能有
效促动地产和消费回暖,看好顺周期策略空间和机会,考虑中期分红已实质性落地,当期
板块红利策略逻辑未变。投资风格上建议两条主线:1)长期优选商业模式,底部拥抱核
心资产,建议关注常熟银行、招商银行、宁波银行、成都银行;2)高股息策略中途未半:
关注稳健大行+高股息优质区域城商行,建议关注国有大行、江苏银行、成都银行、沪
农商行。
风险提示:经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
[2024-12-01]银行行业：强化同业存款利率自律影响如何？－市场利率定价自律机制11月工作会议点评
■光大证券
事件:11月28日,市场利率定价自律机制工作会议召开,审议通过了《关于优化非银
同业存款利率自律管理的自律倡议》(以下简称《同业存款自律倡议》)和《关于在存
款服务协议中引入"利率调整兜底条款"的自律倡议》(以下简称《利率调整兜底条款》
)。《同业存款自律倡议》于2024年12月1日生效,为避免增加银行年末流动性压力,利
率自律机制设置了一个月的缓冲期,自2025年第一季度起同业活期存款利率自律管理正
式纳入MPA评估考核。针对两项倡议,从怎么看到怎么办,政策影响如何?点评:一、现阶
段非银同业活期存款利率总体偏高,需要系统性压降《同业存款自律倡议》计划将非银
同业活期存款利率纳入自律管理。政策出台的初衷,我们认为有两方面:其一是,10月份
OMO利率下调20bp至1.5％,但同业活期存款利率相对粘滞,并未跟随下移,造成市场收益
率曲线在短端存在"凸点",阻碍了货币政策传导效率。据《金融时报》报道:"2022～24
Q3,央行政策利率从2.2％降至1.5％,而同业活期存款利率基本不随央行政策利率变化,
始终维持在1.75％左右的水平"。
从非银体系存款自身特点看,由于其体量较大,议价能力较强,非银存款与银行体系
其他存款相比在谈判中处于优势地位,常常需要一事一议。特别是今年以来,由于一般
性存款利率系统性压降,存款"脱媒"趋势较强,一般性存款增长与非银存款增长之间出
现此消彼长的"跷跷板效应"。今年1-10月,非银存款增加5.7万亿,同比多增5万亿,且明
显高于2019-2023年同期均值1.7万亿;而居民和企业存款合计增加8.3万亿,同比少增9
万亿,低于过去五年同期均值13万亿。更进一步,由于核心存款变得稀缺,出现了银行争
揽同业负债的情况,造成即便在央行连续降低OMO政策利率的背景下,同业存款利率依然
较难下行。
其二是,面对银行体系净息差压力,同业存款利率成为影响干扰银行负债成本降低
的又一重要因素,需要予以有效下降稳定NIM。另外,前期银行体系一般性存款挂牌利率
多次下调,同时整改了较高付息率的对公活期(和类活期)"手工补息"存款,但由于同业
活期和对公活期之间存在较大价差,也出现了一些企业活期绕道资管产品或财务公司存
款进行套利的行为,变相恶化了银行体系负债结构,推高了综合负债成本。上市银行202
4年中报数据显示,31家上市银行平均负债成本、存款利率和同业负债成本,分别为2.06
％、1.87％、2.53％,较年初下行4bp、7bp、上行7bp,同业负债成本偏高问题较为明显
。
[2024-12-01]银行行业：优化存款自律机制，改善负债成本－动态点评
■华泰证券
优化存款自律机制,改善负债成本11月29日市场利率定价自律机制工作会议通过《
关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入"利
率调整兜底条款"的自律倡议》两项文件,要求非银同业存款利率纳入自律管理,且在同
客户签署的存款服务协议中加入利率调整兜底条款。有助于降低银行负债成本,稳定净
息差。政策组合拳共振,提振市场信心,银行业绩筑底企稳,建议把握优质个股。个股推
荐:1)短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如渝农AH;2)中长期推荐质地
优异的招行AH;优质区域行如宁波、成都、常熟等;3)稳健红利标的配置价值(如大行H
股股息优势突出)。
纳入自律管理,畅通政策传导非银同业存款利率纳入自律管理,与央行政策利率联
动,改善银行负债成本,提升货币传导效率。在纳入自律管理之前,非银同业活期存款主
要锚定特定期限同业存单利率定价(目前各期限同业存单报价主要在1.8％-2.0％),近
三年来央行政策利率从2.2％降至1.5％,而非银同业活期存款定价较为稳定,已偏离合
理水平,未能体现央行政策利率传导,同业存款利率市场化程度不足。倡议提出,银行应
以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准,合理确定同业活期存款的利率水平,使同业
活期存款利率围绕政策利率波动,充分体现利率政策导向,疏通利率传导渠道。
优化负债成本,稳定银行息差同业活期成本压降有助于优化银行负债成本,对冲息
差收窄压力。若按目前7天OMO利率作为基准定价,同业活期存款利率约有30BP左右调降
空间。
我们测算或将提振上市银行25年息差/利润增速1.4bp/2.0pct。股份行同业活期占
比更高更为受益,测算对大行、股份行、城商行、农商行息差分别提振1.3bp、1.9bp、
1.5bp、0.7bp。但利率压降后或带来一定资金流失压力。
货币市场基金、银行现金管理类产品等目前对非银同业活期存款配置比例较高,或
对产品收益率有一定影响。倡议于12月1日生效,为避免增加银行年末流动性压力,设置
1个月缓冲期,明年起统一执行并纳入MPA考核。
引入兜底条款,降低利率风险利率调整兜底条款的引入有助于银行管理利率风险。
针对部分银行此前与对公客户签订期限较长的存款服务协议的行为,倡议规定需在存款
服务协议中引入"利率调整兜底条款",即未来存款协议下的利率将不是完全固定,而将
跟随市场利率浮动调整。若协议有效期内,银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限
等发生调整,利率水平超出允许范围的需要调整。存款定价市场化程度和利率传导效率
进一步提升,有助于银行利率风险的管理。
负债成本改善,把握结构机会近期一揽子政策接连落地,促进经济回稳向好,非银同
业活期存款利率调降,有助于改善银行负债成本,对冲息差下行压力,夯实业绩回稳基础
。短期看,中央加码支持化债,部分化债重点区域银行将受益于预期改善,驱动估值修复
。中长期看,经济稳步修复,风险偏好提升,银行选股将逐步回归基本面逻辑,提升优质
银行估值溢价空间。个股推荐:1)短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如
渝农AH;2)中长期推荐质地优异的招行AH;
优质区域行如宁波、成都、常熟等;3)稳健红利标的配置价值仍可关注(如大行H股
股息优势突出)。
风险提示:政策推进力度不及预期;经济修复力度不及预期。
[2024-12-01]银行行业：存款利率自律管理优化，关注对负债成本和资产配置行为的影响
■东方证券
事件:2024年11月28日,自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡
议》和《关于在存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"的自律倡议》。
1、如何理解非银同业存款利率自律管理落地及其影响?首先,自律机制涉及到的存
款品种正式延伸至非银存款,对存款定价的约束力进一步增强。倡议提出除金融基础设
施机构外的非银同业活期存款应参考OMO(7D)合理确定利率水平,无论最终将其作为中
枢或底,均强化了其政策利率的地位。对金融基础设施同业活期利率,参考超额准备金
利率执行,也可能间接带来三方存管等非银存款利率的下降。
第二,今年以来非银存款量价变化可能助推了倡议的落地,深层次反应的是银行资
产负债表的经营压力。1)前10月非银存款同比多增约5万亿元,存款缺口的快速加深一
定程度被非银存款所弥补。2)据报道部分同业活期利率可达3％,这可能也是为何过去
一年OMO利率、NCD发行利率下行的背景下,同业负债成本率反而上行。3)至于为何同业
活期成为率先被管理的品种,或既有今年大行同业存单备案额度使用较为极致、转向同
业线下负债吸收的影响,同时也是非银需求的结果。
第三,如何看自律机制落地后的效果?一是可以直观改善银行的负债成本。静态测
算中性假设下可改善银行净息差2.4bp。如果进一步考虑对同业定期、NCD定价的传导,
同业负债成本可能下行幅度更显著。二是不能忽视对非银资产配置的影响,同业活期利
率显著下行,或推动资金向NCD转化,在供给受限的Q4,NCD利率仍有下行空间,理论上应
与同业活期利率趋同。此外,短期内银行可能再度出现存款缺口加深的可能性,关注25
年同业存单备案额度是否会再度显著攀升。
2、如何理解对公存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"?该政策针对少部分对
公客户,主要是避免个别大企业和机构用存款服务协议规避利率政策调整;针对的是新
增存款,对已存存款无影响。引入兜底条款后,若协议期内存款利率上限发生调整,导致
协议约定的利率水平超出允许范围,银行可与客户协商调整;对于单位活期存款、协定
存款,计息期间遇利率调整应分段计息,我们理解这是对手工补息监管的进一步完善,避
免协议原因导致的被动手工补息的出现。
落地后影响如何?一是能够使挂牌利率调整有效传导到执行利率,压缩高息揽存空
间,巩固Q2手工补息监管的成效,二是无论是非银活期自律监管还是利率调整兜底条款,
最终的目的是要让银行负债成本的改善效果有效传导至贷款端,即通过稳定银行息差进
一步打开降息空间。
当前进入稳增长政策密集落地期,宽货币先行,宽财政紧随,地方化债显著提速,对2
5年银行基本面产生深刻影响,增量财政政策仍可期;广谱利率下行区间,银行净息差短
期承压,但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治,对25年银
行息差形成重要呵护;25年是银行资产质量夯实之年,政策托底下,房地产、城投资产风
险预期有望显著改善,风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐
点。现阶段关注两条投资主线:1、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资
产质量预期,建议关注渝农商行(601077,买入)、重庆银行(601963,未评级),消费贷和
信用卡有望迎来资产质量拐点,建议关注平安银行(000001,未评级);2、顺周期品种,建
议关注招商银行(600036,未评级)、常熟银行(601128,未评级)、江苏银行(600919,买
入)、南京银行(601009,买入)、杭州银行(600926,买入)、成都银行(601838,买入)。
风险提示货币政策超预期收紧;财政政策不及预期;假设条件变化影响测算结果。
[2024-11-30]银行行业：规范广义“手工补息”
■国海证券
事件:2024年11月28日,市场利率定价自律机制工作会议召开,会议审议通过了《关
于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入"利率
调整兜底条款"的自律倡议》。
投资要点:我们认为,会议通过的两项倡议是2024Q3货币政策执行报告中"金融机构
应提高自主‘理性’定价能力"的具体贯彻;央行致力于推动银行负债成本的下降,畅通
货币政策传导渠道,利于银行稳定息差水平。
非银同业活期存款料普遍下调。《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡
议》明确,"金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性,应参考超额存款
准备金利率合理确定利率水平;
除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作
利率合理确定利率水平,充分体现政策利率传导。"截至2024年10月,非银存款约占所有
存款的10％。由于3M同业存单利率水平在1.75％左右,非银活期存款实际利率或与该水
平相近,而2024年11月29日7天逆回购利率为1.5％,非银活期存款利率降幅或在25bps左
右。
"利率调整兜底条款"或进一步降低对公存款成本。《关于在存款服务协议中引入"
利率调整兜底条款"的自律倡议》提出,银行应在存款服务协议中加入"利率调整兜底条
款",确保协议存续期间,银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整,能及时
体现在按协议发生的实际存款业务中。我们认为"利率调整兜底条款"的推广或影响许
多对公定期存款、协议存款、协定存款等,遏制对公存款"定期化"趋势,利于缩短存款
重定价周期,将存款挂牌利率的调降迅速反映到银行负债成本中。
行业评级及投资策略:存款自律机制的倡议或助推无风险利率继续下行,低估值、
高股息的银行板块吸引力有望提升;行业负债成本或进一步下降,有利于提振行业基本
面,我们维持银行行业"推荐"评级。建议关注邮储银行、中信银行、兴业银行、江苏银
行、杭州银行、宁波银行、齐鲁银行、招商银行、上海银行。
风险提示:金融监管政策发生重大变化;化债力度与进度不及预期;
房地产领域风险集中暴露;经济回暖过程中发生黑天鹅事件;债券市场发生异常波
动;外汇市场波动造成的汇率风险。
[2024-11-30]银行行业：打破存款利率传导阻塞－关于优化非银同业存款利率和引入利率调整兜底条款自律倡议的点评
■浙商证券
扩大自律管理产品范围,提升存款利率调整时效,有利于稳定银行净息差。
事件:2024年11月29日,市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率
自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入"利率调整兜底条款"的自律倡议》
。一是要求将非银同业存款利率纳入自律管理,二是要求银行应在同客户签署的存款服
务协议中加入"利率调整兜底条款",两份倡议均于2024年12月1日起生效。
同业存款:纳入自律管控,分类锚定政策利率。
(1)区分是否为支付结算属性,锚定不同基准定价。倡议要求,金融基础设施机构的
同业活期存款主要体现支付结算属性,应参考超额存款准备金利率(利率走廊下限,目前
0.35％)定价;除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆
回购操作利率(央行政策利率,目前1.50％)定价,充分体现政策利率传导。其中,金融基
础设施公司主要指中债登、中证登、上清所等机构,主营业务收入来自登记、托管、结
算等服务费。
(2)同业活期影响规模15万亿,调整后提振息差1-2BP。非银机构普遍资金量较大,
占据议价优势,与银行一对一的谈判中往往可以要得高价。根据金融时报报道,同业活
期存款利率在2022年-2024年期间未跟随央行政策利率变化,始终维持在1.75％左右的
水平。个别财务公司、理财子公司在某银行的同业活期存款利率近3％。根据我们2024
年11月8日发布的报告《同业存款定价怎么看?》,上市银行涉及的同业活期存款规模约
为15万亿。根据我们测算,若同业活期定价水平下调20-30bp,预计上市银行净息差将提
升1.3-2.0bp。国股行受影响程度较大。
(3)规范同业定期提前支取行为,提前支取利率不应超过超额存款准备金利率。我
们预估上市银行同业定期存款规模大约在13万亿,假设提前支取率为5％,提前支取利率
从1.6％降至0.35％,预计影响净息差0.4bp。对于非银产品来说,如果发生提前支取行
为,伴随同业存放部分利率调整,后续产品估值可能遭受损失。
(4)缓冲期1个月,监管打击套利态度依旧。同业存款利率屡降不动,吸引部分资金
绕道基金、理财存入同业存款,引发资金空转套利。此次调整是继4月治理手工补息后
央行年内再次出手治理资金空转现象。根据新华社报道,利率自律机制设置了一个月的
缓冲期,即自2025年第一季度起同业活期存款利率自律管理正式纳入MPA评估考核。
(5)预计资金市场及存单等短端利率仍有下行空间。针对为短期流动性服务的资金
,非银机构一般会在同业活期存款和回购、拆借等资金市场产品之间相机抉择。如果同
业活期利率下调,预计非银可能转配资金市场,最终使得资金市场利率下行至公开市场7
天期逆回购操作利率(目前1.50％)附近。同业定期存款和同业存单之间也存在一定的
可替换性,若同业定期存款提前支取的灵活性取消,预计部分资金转配同业存单,同业利
率也有一定下行空间。
(6)预计银行负债稳定性仍有较大挑战。从银行资产端来看,年末银行信贷开门红
已启动,同时化债用途的地方政府再融资债券密集发行。从银行负债端来看,前期股市
行情一定程度加速了"存款搬家"的现象,此次调整后同业存款提前支取的现象可能进一
步加速了负债端压力。我们认为,一方面年末临近的降准操作可以对冲部分资金面压力
,一方面银行明年可能增发同业存单等主动负债解决负债压力。本次调整设置了一个月
的过渡期,同时临近年末多家银行同业存单发行额度所剩无几,所以我们认为明年银行
同业发行规模可能同比多增。
对公存款:引入兜底条款,加快存款重定价。
(1)引入兜底条款,降低存款调整传导时滞。一般来说,对公客户在一笔存款正式存
入并生成存款正式合同前,会跟银行签订关于框架性服务内容的协议,其中包含利率等
多个存款关键要素。框架协议生效期间,利率等关键要素基本锁定,不随挂牌利率以及
自律机制调整。倡议要求,客户同银行签订的存款服务协议中,需加入"利率调整兜底条
款",确保协议期内,银行存款利率调整能及时体现在实际存款业务中。合同改造方面,
一是针对协议存款、单位活期存款等产品的存量合同,计息期间如遇利率调整应分段计
息。二是与对公客户签订关于框架性服务内容的协议,不应在存款存入前就提前锁定未
来一定时间的利率。
(2)降低利率风险,加快存款重定价。当银行计算短期净利息收入变动(ΔNII)时,
一般将活期存款重定价期限归类为1个月以内,定期存款归类至对应剩余期限。但是由
于存款合同中缺乏兜底条款或者存款服务协议中存在锁定利率条款,实际活期存款重定
价期限可能是一年甚至一年以上。这就造成了真实存款重定价期限扭曲拉长,引发存贷
款重定价不对称性加大的风险。
(3)缓冲期1年,客户有提前支取权。倡议要求,对不符合要求的存量合同,原则上应
自本倡议发布之日起,一年内完成新协议或补充协议的签订工作。我们推测银行可能跟
随到期节奏稳步推进合同重签。同时,当银行下调存款利率时,客户可以选择提前终止
协议,并以书面形式告知。
投资建议:规范同业存款定价,引入利率调整兜底条款,有利于缓和息差压力,利好
银行股估值。把握四条选股主线,重点选择"低估值+"策略。①零售风险改善:上海银行
、平安银行、长沙银行、招商银行。②地产风险改善:主要是低估值股份行,包括兴业
银行、平安银行、民生银行、浦发银行。③化债政策受益:港股重庆银行。④高股息配
置价值:推荐港股重庆银行,建议关注港股的光大银行、工商银行、建设银行、渝农商
行。以上标的有部分重合,投资节奏根据宏观政策环境会有区别。当前位置重点推荐低
估值顺周期组合,上海银行、平安银行、重庆银行H。
风险提示:宏观经济失速,不良大幅爆发,测算与实际存在偏误。
[2024-11-28]银行行业：2024年银行配债深度盘点，兼论长债承接与利率风险－深度报告
■开源证券
2024年银行配债行为总结:类交易(FVOCI)占比扩大,大行收缩久期1、剩余流动性
影响银行配债总量:金融投资增速跟随存-贷增速差先降后升。国有行配债增速与存贷
增速差背离,源于国有行刚性扩表,虽然存款流失较重,但可依靠同业负债吸收的资金投
债填充资产额度。2、持有策略:类交易(FVOCI)占比扩大,纯配置(AC)占比下降。(1)国
有行:投资短久期利率债和同业存单,放在FVOCI账户以补充资产规模。(2)城农商行二
季度后或开始止盈,金融投资主要放入FVOCI账户,选择持券观望。3、品种:上市银行增
持金融债(主要为同业存单)、基金投资,压降非标敞口。4、期限:大行开始收缩久期,
一方面是来自央行的指导卖长买短;另一方面银行账簿利率风险指标可能承压,主动调
整。
金融投资对银行业绩贡献度不断提升,主要源于交易盘业绩贡献2024Q1-Q3上市银
行金融投资对营收贡献度为27.8％,较2023年提升2.3pct。金融投资业绩贡献度提升主
要源于交易盘的贡献,2024Q1-Q3自营交易盘业绩占营收比例为10.62％,提升2.43pct,
其中农商行提升幅度最大。细拆交易盘业绩贡献,股份行、城农商行受益于AC、FVOCI
类资产的处置。(1)买卖债券价差收入+基金分红+债券和基金市值波动:2024年各类型
银行该部分收益占营收比例普遍提升2～4pct,股份行提升幅度最大。(2)处置FVOCI产
生的收益:2024年以来上市银行普遍提升了FVOCI账户占比,该部分收益占营收比例提升
1.2pct。(3)处置AC产生的收益:受益于债市行情,部分上市银行加快了AC账户金融资产
的流转,2024H1农商行处置AC产生收益占营收比例高达2.8％。
上市银行承接长债对利率风险指标的影响和评估2024H1利率上升对上市银行利息
净收入和权益的负面影响加重。2024H1利率上升100BP约使得上市银行利息净收入下降
3％～25％,较2023年降幅变大。或主要源于上市银行增加了AC+FVOCI金融资产的投资,
资产端重定价久期拉长。1、根据我们测算,2024H1上市银行整体△EVE/一级资本净额
约为8.32％。我们根据上市银行2024H1披露数据进行静态测算,上市银行整体利率风险
指标可控,国有行和股份行△EVE/一级资本净额分别为6.80％和9.81％。2、根据我们
测算,上市银行承接2万亿元特殊再融资专项债后,利率风险指标(ΔEVE/一级资本净额)
约提升1.38pct,其中国有行提升幅度最大,提升1.51pct,股份行/城商行和农商行分别
提升1.06pct/1.33pct/1.35pct。
2025年银行配债行为展望:1、银行或加快一级承销政府债后的流转;2、长久期利
率债仍具较好比价;3、负债降本有空间,投资FTP或延续下降;4、"债-贷"比价运行在历
史高位,看好贷款定价恢复弹性;5、关注SPV上限监管。
风险提示:宏观经济增速不及预期;政策落地不及预期
[2024-11-28]银行行业：理财“自建估值”的是与非－银行理财月度观察（2024年11月）
■光大证券
日前,根据21世纪经济报道"争议银行理财‘自建估值模型’"指出,部分股份制银
行理财子公司开始试行"自建估值模型",以此来平抑债市波动对于产品端的影响,另有
其他银行理财子公司跟进研究。
部分银行理财子公司兴起"自建估值模型"(或称"自建估值")的做法,引发了市场对
于理财使用估值技术的关注与讨论。为何理财"自建估值"悄然兴起?"自建估值"后将对
理财净值产生何种影响?是否会成为理财未来稳估值的有力抓手?本文我们将进行初步
分析探讨。
一、低波稳健产品是理财规模扩张的重要支撑,理财对平滑净值波动诉求较强22Q4
,银行理财历经赎回踩踏冲击,其后居民风险偏好持续低位,新增资金主要流向低波稳健
型产品,促使理财更加注重收益回撤控制与负债端稳定性提升。
一方面,在理财资产配置上,借助较大强度的存款配置来构建稳定净值基本盘。
根据银行理财登记中心数据,截至2023年末,理财资产配置中现金及存款占比达到2
6.7％,较年初大幅提升9.2pct。2024年以来,随着"套壳"保险资管存款、"手工补息"存
款等方式形成的高息存款相继受限,部分理财资金开始寻求高息"趴账"同业存款、同业
存单、中短债基等作为替代选择。截至24Q2末,理财持有存款类资产较年初略降300亿,
占比较年初小幅下降1.4pct至25.3％,仍处于相对高位。
另一方面,在稳定净值技术手段上,针对非活跃券的收盘价估值、信托收益平滑机
制、分离定价等稳定净值的手段被更广泛使用,理财应对市场波动的敏感度下降,净值
表现更为稳定。叠加广谱利率持续下行、理财自身流动性备付较为合意、投资者耐受
力增强等多重因素,理财稳健运行基础不断夯实、规模持续扩张,当前全市场存续规模
已再度站上30万亿。
监管环境日益趋严,着力推动"真净值"。2024年以来,针对理财监管进一步规范,理
财稳定净值的技术手段也被逐一要求整改。主要实施的监管政策包括但不限于:①对"
套壳"保险资管以一般存款计息的同业存款要求重新规范认定;
②整改使用信托平滑调节产品收益机制,③压降现金管理类理财产品违规嵌套存款
,④叫停理财产品不当创新等。监管政策的落脚点在于强化理财产品净值化管理,杜绝
不同理财产品间调节收益,避免重回池化运作的老路,以及由于池化运行造成的潜在风
险累积。
因此,从银行理财的发展趋势看,必然持续面临着"在不确定中寻求确定性"的难题
。对理财投资人来说,由于其客群特征,需要寻求存款类资产的有效替代品,以求较高的
确定性;但对监管和风险控制来说,"高风险、高收益"是基本特征,"真净值"会增加波动
性。目前,除了存款曲线和市场曲线之间利率不一致的套利机制外,其余增厚或稳定收
益的手段,试图战胜"市场先生",推动理财在与其他非银同业的竞争中占据优势地位,都
不可避免的需要用到某些手段或者方法,而这些方法并不完全是有利无害的。"自建估
值"可能就是其中之一。
二、契合理财需求"自建估值"逐步兴起,目前主要针对银行二永债何为"自建估值"
?根据《商业银行理财业务监督管理办法》规定,"商业银行开展理财业务,应当按照《
企业会计准则》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等关于金融工具估
值核算的相关规定,确认和计量理财产品的净值"。《商业银行理财产品估值指引(征求
意见稿)》指出,确定银行间固定收益品种的公允价值时,主要依据由第三方估值机构即
中央国债登记结算公司提供的价格数据。实践中,对于国债、证金债等标准化债券资产
多采用中债/中证提供的第三方估值,但对于银行资本债,在使用三方估值过程中可能存
在一些问题,例如第三方估值模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。
根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》,以公允价值计量相关资产或负债
,使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法,同时,优先使用高层次输入值确认
公允价值。部分理财机构考虑到前文提到的第三方估值不足、同属资本补充工具的优
先股已有"自建估值"实践,开始对二永债采用收益法估值,并通过信托公司的通道进行
实现。
目前市场上主流的二永债折现现金流(DCF)估值模型构建,主要是对收益率参数(折
现率)进行优化,通过调节的经平滑后的风险溢价水平,从而构建相对平滑的估值曲线。
客观上可以起到滤波的效果,其估值相较中债估值更为平滑,净值变化对市场冲击相对
不敏感。
在估值工具使用层面,21世纪经济报道指出"部分股份行理财子已有使用,大行理财
子在研究探讨中",鉴于使用"自建估值"后平滑收益的效果,目前主要是针对银行二永债
,后续也不排除在其他信用债、权益资产等领域扩展使用。结合《中国银行业理财市场
半年度报告(2024年上)》及普益标准的24Q2理财十大重仓数据初步测算,理财持有二永
规模预估在1.5-2万亿,"自建估值"如果仅限于部分股份制银行二永债品种,对30万亿体
量的理财来说影响尚小。
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2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
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